Včera bol posledný deň, kedy mohli obchodníci a investori predložiť pripomienky k jednému z najkontroverznejších návrhov predsedu Komisie pre cenné papiere a burzy Garyho Genslera: čiastočnej revízii amerického obchodného systému, informoval CNBC.
Balík je taký komplexný a potenciálne ďalekosiahly, že ho Gensler rozdelil na štyri samostatné návrhy. Dva z nich majú značnú podporu priemyslu a pravdepodobne budú prijaté. Dva ďalšie však čelia vážnej opozícii a prinajmenšom jeden z nich – snaha nahradiť platby za tok objednávok aukčným procesom, ktorá vzišla z kontroverzie okolo meme akcií GameStop – môže skončiť súdnym sporom, ktorý zabráni tomu, aby uzrel svetlo sveta.
Lepšie ceny pre obchody malých investorov?
Najkontroverznejší z návrhov sa týka zmeny spôsobu vykonávania niektorých retailových príkazov. Gensler kritizoval platbu za tok príkazov (PFOF), v rámci ktorej niektorí maloobchodní makléri (vrátane spoločností Schwab, ETrade a Robinhood) smerujú príkazy elektronickým tvorcom trhu známym ako veľkoobchodníci (vrátane spoločností Citadel a Virtu), ktorí platia maklérom za prístup k tomuto toku príkazov. Títo veľkoobchodníci môžu posielať príkazy na burzy, ale často ich spájajú so svojím vlastným interným tokom príkazov.
Veľkoobchodníci profitujú z rozdielu medzi nákupnou a predajnou cenou. Poplatky, ktoré brokeri dostávajú, umožnili brokerom účtovať svojim klientom nulové provízie.
Gensler však tvrdil, že penzijné fondy a iní inštitucionálni investori nie sú schopní zasahovať do tohto toku maloobchodných pokynov. Tvrdil tiež, že makléri uprednostňujú svoj finančný zisk pred požiadavkou poskytovať svojim klientom najlepšie ceny.
V záujme zvýšenia konkurencie Gensler presadzuje myšlienku zriadenia aukcií, v ktorých by obchodné spoločnosti medzi sebou súťažili o vyplnenie príkazov investorov skôr, ako by sa mohli vykonať interne.
“Títo každodenní individuálni investori nemajú plný úžitok z toho, že rôzni účastníci trhu súťažia o realizáciu ich obchodovateľných pokynov za najlepšiu možnú cenu,” uviedol Gensler v decembrovom vyhlásení. Gensler tvrdí, že investori by mohli v porovnaní so súčasnou praxou ušetriť približne 1,5 miliardy USD ročne.
Aukcie: priemysel sa stavia proti nim
Návrh o aukciách vyvolal veľké množstvo listov s pripomienkami adresovaných Komisii pre cenné papiere a burzy.
Mnoho listov predložili jednotliví retailoví investori, ktorí návrh podporujú. Značný počet z nich bol motivovaný udalosťami okolo spoločností Gamestop, AMC a ďalších “meme stocks” na začiatku roka 2021 a mnohí sa domnievajú, že súčasťou tohto problému boli platby za tok objednávok.
“Tieto návrhy sú potenciálne kľúčovými krokmi k riešeniu problémov, ktoré sme zaznamenali v januári 2021, a k tomu, aby boli trhy spravodlivejšie pre retailových investorov,” uviedla v nedávnom príspevku na svojej webovej stránke nezávislá nezisková organizácia Better Markets, ktorá podporuje verejný záujem o finančnú reformu.
Väčšina Wall Street s tým však ostro nesúhlasí.
Obáva sa, že návrh je taký zložitý a náklady také ťažké odhadnúť, že môže dôjsť k výraznému narušeniu trhu.
“Členovia SIFMA sú presvedčení, že pravidlo o konkurencii príkazov by sa malo stiahnuť,” uviedol Kenneth Bentsen, prezident a generálny riaditeľ Asociácie priemyslu cenných papierov a finančných trhov (SIFMA), vo vyhlásení pre CNBC. SIFMA je obchodná skupina zastupujúca spoločnosti obchodujúce s cennými papiermi, banky a spoločnosti zaoberajúce sa správou aktív.
“Komisia pre cenné papiere a burzy nedokázala predložiť opodstatnené dôvody na tento krok a nielenže to naruší trh, ale poškodí to aj zainteresované strany, ktorým chce Komisia pre cenné papiere a burzy pomôcť,” povedal Bentsen. “Okrem toho je analýza nákladov a prínosov, ktorú vykonala SEC, chybná. Z viacerých akademických výskumných štúdií vyplýva, že tento návrh, ak bude prijatý, zvýši náklady pre retailových investorov. Akciové trhy v USA sú neuveriteľne efektívne a odolné a investori, najmä retailoví investori, majú najjednoduchší prístup, najnižšie náklady na obchodovanie a najlepšiu realizáciu v histórii. Na trhu existuje intenzívna konkurencia na vyššej aj nižšej úrovni, najmä pokiaľ ide o retailových investorov. Tento chybný návrh spôsobí viac škody ako úžitku a je založený na údajoch, ktoré neodrážajú súčasný trh.”
V liste, ktorý spoločne predložili NYSE, Citadel a Charles Schwab, sa tiež odporúča, aby sa návrh úplne stiahol, rovnako ako v ďalšom spoločnom liste, ktorý predložili Cboe, State Street Global Advisors, T. Rowe Price, UBS a Virtu Financial.
“Domnievame sa, že Komisia by nemala pokračovať vo svojom návrhu nariadiť aukcie akcií pre obchodovateľné retailové príkazy,” uvádza sa v spoločnom liste Cboe a namiesto toho sa navrhuje, aby SEC zvážila iné prístupy na zvýšenie kvality vykonávania “ktoré nepredstavujú riziko pre hospodársku súťaž, likviditu a efektívnu tvorbu kapitálu na našich akciových trhoch.”
Svoj nesúhlas s návrhom zaregistrovala aj spoločnosť Nasdaq, ktorá uviedla, že “SEC príliš riskuje tým, že sa zameriava výlučne na kvalifikované aukcie”, a namiesto toho odporučila, aby SEC definovala minimálnu hranicu zlepšenia ceny, ktorú musia makléri-distribútori splniť, aby mohli internalizovať tok retailových objednávok.
Komisári SEC Hester Peirce a Mark Uyeda, obaja republikáni, tiež podali vyhlásenia proti návrhu.
“Táto najnovšia snaha o obmedzenie hospodárskej súťaže hrozí, že spôsobí neporiadok na kapitálových trhoch, ktorých fungovanie je také dôležité pre zvyšok našej ekonomiky,” napísal Peirce vo svojom vyhlásení.
“Nevykonali sme prácu potrebnú na odôvodnenie rozsiahlych zmien, o ktorých uvažujeme,” dodala.
Pripravení na žalobu?
Niektorí už teraz hrozia súdnym sporom, ak sa návrh schváli.
“Nakoniec to, bohužiaľ, skončí pravdepodobne súdnym sporom, [ak sa Gensler] rozhodne ísť touto cestou,” povedal generálny riaditeľ spoločnosti Virtu Doug Cifu v rozhovore na konferencii Securities Traders Association of New York 27. marca na newyorskej burze.
Cifu konkrétne citoval zákon o administratívnych postupoch (Administrative Procedures Act – APA), ktorý upravuje spôsob, akým môžu vládne agentúry navrhovať a ustanovovať nariadenia.
SEC musí dodržiavať postupy uvedené v APA. V opačnom prípade môže byť zažalovaná.
Jeden právnik zaoberajúci sa cennými papiermi, ktorý pozná APA a ktorý si želal zostať v anonymite, mi povedal, že potenciálna žaloba má niekoľko rozmerov.
“Najsilnejším spôsobom, ako napadnúť agentúru, je povedať, že agentúra robí niečo mimo svojich zákonných právomocí,” povedal právnik a poznamenal, že podľa neho je nepravdepodobné, že by takáto žaloba bola v tomto prípade úspešná.
Advokát tiež poznamenal, že existujú dva druhy napadnutia APA. “Prvým je procesná námietka. Môžete povedať, že som nemal primerané oznámenie alebo možnosť vyjadriť sa. Takýto typ námietky môžete podať v prípade, že sa SEC opiera o údaje alebo informácie, ktoré nezverejňuje.”
Oveľa častejšie sú tvrdenia, že tvorba pravidiel je svojvoľná a rozmarná. “Mohli by ste tvrdiť, že SEC pri svojej analýze zohľadnila nevhodné faktory, že nezohľadnila iné relevantné faktory alebo že sa nezaoberala primeranými alternatívami.”
Ďalším argumentom, ktorý sa takmer určite objaví, je nedostatočná analýza nákladov a prínosov: SEC musí preukázať, že to, čo sa snaží urobiť, stojí za náklady, a v každej žalobe sa takmer určite bude tvrdiť, že SEC primerane nezvážila náklady tohto návrhu.
Právnik sa odmietol vyjadriť k pravdepodobnosti žaloby. Iný právnik oboznámený s predloženými návrhmi, ktorý si tiež želal zostať v anonymite, však poznamenal, že “niektoré z týchto návrhov vyzerajú ako úvodné kolo súdneho procesu”.
Ste pripravení na obchodovanie v halieroch?
Minimálny prírastok pri obchodovaní bol pred takmer 20 rokmi stanovený na jeden cent. Druhý zvažovaný návrh by to mohol zmeniť.
Podľa súčasných predpisov nemôžu burzy, ako sú NYSE a Nasdaq, vo všeobecnosti realizovať obchod s prírastkom menším ako jeden cent (s výnimkami pre stredné body alebo maloobchodné programy s prírastkom 1/10 centu), avšak veľkoobchodníci na trhu (obchodníci internalizujúci svoje príkazy) môžu obchodovať s akýmkoľvek prírastkom menším ako jeden cent vrátane stotín centu. Dark pooly, ktoré sú mimoburzovými obchodnými miestami, vo všeobecnosti obchodujú v strednom bode.
Gensler hovorí, že to vytvorilo obchodnú výhodu pre tieto mimoburzové trhové centrá, preto navrhuje požadovať jednu minimálnu veľkosť obchodovania bez ohľadu na miesto.
Aká by mala byť minimálna veľkosť prírastku? Gensler navrhuje, aby bol pre mnohé cenné papiere menší ako jeden cent.
Prečo začať obchodovať v intervaloch menších ako jeden cent? Už nejaký čas je známe, že mnohé akcie sú “tick-constrained”, t. j. takmer vždy majú rozpätie medzi nákupom a predajom široké jeden cent. Z toho vyplýva, že ak by veľkosť tiku bola menšia ako jeden cent, investori by mohli získať lepšie ceny.
O koľko menší je prírastok? Záleží na tom. Podľa návrhu by mnohé cenné papiere mali veľkosť tiku pol centu. Tie, ktoré sú “tick constrained”, by mohli mať ešte menší prírastok, napríklad desatinu centu.
Ako dobre váš maklér vykonáva vaše obchody?
Tretí návrh by od účastníkov trhu vyžadoval, aby zverejňovali viac informácií o tom, ako dobre vykonávajú obchody pre svojich klientov.
Účastníci trhu známi ako “centrá trhu” (burzy, dark pooly a veľkoobchodníci) musia predkladať mesačné správy, v ktorých uvádzajú, ako dobre vykonávajú pokyny klientov. Gensler kritizoval toto pravidlo, známe ako pravidlo 605, a upozornil, že požiadavky neboli aktualizované od jeho prijatia v roku 2000. Uviedol, že investori dnes potrebujú lepšie pochopiť, ako dobre sa vykonávajú ich obchodné príkazy.
V prvom rade chce Gensler investorom poskytovať viac informácií o tom, ako sa obchody vykonávajú, a chce, aby tieto správy boli vo formáte, ktorý môžu čítať bežní investori.
Po druhé, Gensler chce rozšíriť skupinu, ktorá musí vydávať správy o kvalite vykonávania pokynov, aby zahŕňala okrem trhových centier aj veľkých maklérov-dealerov.
“Myslím si, že investori by mali mať jednoduchý prístup k informáciám, ktoré podrobne opisujú, ako dobre pracujú ich makléri,” uviedol Gensler vo vyhlásení k navrhovanému pravidlu.
Najlepšia realizácia: SEC chce vlastné pravidlá
Okrem väčšieho množstva informácií o tom, ako dobre firmy vykonávajú príkazy, Gensler navrhuje nové pravidlo, nariadenie o najlepšom vykonaní, ktoré by zaviedlo národný štandard najlepšieho vykonania, aby sa zabezpečilo, že makléri a predajcovia budú posielať príkazy na miesto, ktoré prinesie najlepšiu cenu pre kupujúcich a predávajúcich.
Už existujú pravidlá o najlepšom vykonávaní, ktoré stanovil Úrad pre reguláciu finančného sektora (FINRA), samoregulačná organizácia (SRO), ktorá reguluje maklérov-dealerov. Existuje aj samostatné pravidlo pre maklérov-dealerov v oblasti komunálnych cenných papierov, ktoré v roku 2016 prijala Rada pre tvorbu pravidiel v oblasti komunálnych cenných papierov (MSRB).
Gensler však tvrdí, že SEC potrebuje vlastné pravidlo.
“Som presvedčený, že štandard najlepšieho výkonu je príliš dôležitý, príliš ústredný pre mandát SEC chrániť investorov, aby nebol v knihách ako text pravidla Komisie,” napísal v pripomienkovom liste, keď sa návrh prvýkrát posudzoval v decembri minulého roka.
Čo by znamenalo dodatočné pravidlo SEC? Gensler tvrdí, že by “posilnilo ochranu investorov poskytnutím dodatočných možností presadzovania práva vrátane možnosti podávať žaloby na nápravu a ukladať sankcie za porušenie nového pravidla”.
Jednoducho povedané: mať vlastný súbor pravidiel znamená, že SEC môže žalovať potenciálnych porušovateľov.
Stanovisko Wall Street k návrhom
Zatiaľ čo sa zdá, že firmy z Wall Street sú všeobecne proti návrhu aukcie, v prípade niektorých iných plánov to tak nie je.
Zdá sa, že návrh umožniť obchodovanie v čiastkových centoch má podporu odvetvia, hoci sa nedohodlo, ktoré akcie by sa mali obchodovať v rozpätí pol centu alebo desatiny centu. List s pripomienkami NYSE, Citadely a Charlesa Schwaba vo všeobecnosti podporil koncepciu zníženia minimálneho prírastku kotácie z penny na ľubovoľnú hodnotu od pol penny po desatinu centu.
V tom istom pripomienkovom liste sa tiež podporilo zlepšenie informácií o kvalite vykonávania.
Návrh nariadenia o najlepšom spôsobe vykonania však vyvoláva značný odpor. List s pripomienkami NYSE, Citadel a Charles Schwab zašiel až tak ďaleko, že odporučil návrhy úplne stiahnuť, nie prepracovať, pričom uviedol, že FINRA aj MSRB už majú pravidlá o najlepšom vykonávaní a naznačil, že pravidlá SEC by boli zbytočne duplicitné a mätúce. V spoločnom liste spoločností Cboe, State Street, T. Rowe Price, UBS a Virtu sa tiež uvádza, že je to zbytočné.
Poznámka Winky – Sám Gary Gensler sa vyjadril, že potrebuje názor aj od retailových investorov, pretože inak by mal jediný feedback, ktorý hovorí že má návrhy stiahnuť. Investori na subredite /r/Superstonk vytvorili aj návod, ako sa môže každý investor vyjadriť k návrhom SEC, aj keď nie ste občanom USA, pretože na americkom trhu napríklad obchodujete, (tu).
Čo sa stane?
Po uplynutí lehoty na predkladanie pripomienok Komisia preskúma pripomienky ku všetkým štyrom návrhom. To bude pravdepodobne trvať niekoľko mesiacov alebo aj dlhšie. Potom má niekoľko možností: 1) opätovne otvoriť lehotu na predkladanie pripomienok, 2) návrhy upraviť, a ak sú podstatné, poslať ich na ďalšie pripomienky, 3) jeden alebo viacero návrhov vypustiť, alebo 4) pristúpiť ku konečnému štádiu tvorby predpisov.
Teoreticky by SEC mohla hlasovať o ktoromkoľvek zo štyroch návrhov alebo o všetkých v kratšom časovom období. Hoci Gensler a demokrati majú v Komisii väčšinu 3:2, návrhy (najmä návrh o aukcii) sú také zložité, že je to nepravdepodobné.
Toto je len začiatok
Toto je len začiatok mnohých návrhov, ktoré sú predložené komisii SEC. Ešte stále nie je prijatých 35 návrhov pravidiel vrátane pravidiel týkajúcich sa zverejňovania informácií o zmene klímy, riadenia ľudského kapitálu, rozmanitosti v správnych radách, riadenia rizík kybernetickej bezpečnosti, ochrany osobných údajov, spätného odkúpenia akcií a ďalších.
Ak by sme mali vyzdvihnúť jednu tému, ktorá sa objavuje v Komisii pre cenné papiere a burzy (SEC) pod vedením Garyho Genslera, tak je to snaha o väčšie zverejňovanie informácií o všetkom, čo podniky v Amerike robia. Gensler sa domnieva, že by sa tým zvýšila transparentnosť trhu a v niektorých prípadoch by sa zvýšila konkurencieschopnosť trhov.
A práve tu sa začínajú nezhody: kedy stále vyššie náklady na zabezpečenie väčšej transparentnosti prevážia nad výhodami?
Pokiaľ ide o snahy o zvýšenie konkurencieschopnosti trhov, jadro návrhu týkajúceho sa platieb za tok objednávok: “Myslíme si, že trhy sú veľmi konkurencieschopné,” povedal Kenneth Bentsen, generálny riaditeľ SIFMA.
