pondelok, 28 novembra, 2022

DD: Hyperinflácia prichádza – Finále hry o dolár

  • Hĺbková analýza (DD) finančného trhu, jeho cycklov, a potencionálnych nebezpečí
  • u/peruvian_bull popisuje históriu, jej podobnosť s prítomnosťou, a na jej základe odhaduje budúcnosť

Poznámka Winky

DD (Due diligence, hĺbková analýza) bolo kvôli problémom na trhu, ktoré si väčšie masy všimli po udalostiach ohľadne GameStopu (GME), napísaného mnoho. Mnohé boli pôvodne označované za nezmysly, ale prišlo sa na to, že sa skutočne dejú (napríklad naked shorting – nekrytý predaj nakrátko). Ich veľký zoznam je možné nájsť na stránke tu.

DD o hyperfinflácii sme sa rozhodli publikovať aj na Fingrame, pretože jeho kvalita, detailnosť, a nanešťastie aj presnosť sú podľa nás famózne. Originál môžete nájsť tu. Pôvodne bol rozdelený do štyroch častí (kvôli obmedzeniam na reddite), no my ho spojíme do jedného blogového príspevku. Pôvodne začal byť zverejňovaný 21. júna 2021.


Čoraz viac ma znepokojuje množstvo varovných signálov, ktoré blikajú červenou farbou pre hyperinfláciu – domnievam sa, že tento proces sa už začal, ako uvádzam v tomto článku. Prvé fázy hyperinflácie sa začínajú pomaly, a keďže ide o exponenciálny proces, väčšina ľudí nepochopí jej skutočný rozsah, kým nebude neskoro. Viem, že pri preberaní tejto témy veľa vecí zamlčím, ospravedlňujem sa za to, ale musím to všetko vtesnať do štyroch príspevkov bez toho, aby som každému dal na prečítanie 400-stranový traktát o makroekonómii. Protidiskutéri a názory sú vítané. Bude to oveľa dlhšie ako normálny DD, ale sľubujem, že to stojí za to, znalosť histórie je kľúčom k pochopeniu toho, kde sme dnes.

Skrátená verzia pre tých, ktorým sa nechce veľa čítať (TL/DR): Sme na konci obrovského dlhového supercyklu. Tento 80-100-ročný model sa vždy končí jedným z dvoch scenárov – bankrotom/reštrukturalizáciou (deflácia a la Veľká depresia) alebo infláciou (v ťažkých prípadoch hyperinfláciou (a la Weimarská republika). Spojené štáty zneužívajú svoje privilégium držiteľa svetovej rezervnej meny na presadenie svojej politickej a hospodárskej hegemónie v treťom svete, konkrétne vytváraním masívneho umelého dopytu po štátnych dlhopisoch/amerických dolároch, čo umožňuje USA požičiavať si mimoriadne množstvo peňazí za extrémne nízke úrokové sadzby už desaťročia, čím vytvárajú Damoklov meč, ktorý visí nad globálnym finančným systémom.

Obrovské dlhové zaťaženie sa prenieslo do celého sveta a štáty začínajú vidieť blafovanie. Systémové riziko vo finančnom systéme USA (z derivátov) narástlo do takej miery, že kolaps je takmer nevyhnutný, a Federálny rezervný systém ukázal, že urobí všetko, čo je potrebné, aby ochránil klasické finančné inštitúcie (banky, makléri/obchodníci atď.) a solventnosť vlády, a to aj na úkor všetkého ostatného (amerického dolára).

Rozdelím to na štyri časti. VŠETKO je navzájom prepojené, preto si ich, prosím, prečítajte postupne:

Aktualizovaný kompletný obsah:

1.0: Svetový menový systém

—-1.1 Brettonwoodská dohoda

—-1.2 Hegemónia dolára

—-1.3 Zjednodušená rekapitulácia

2.0: Reflexivita a tiene čierneho pondelka

—-2.1 Deriváty, systémové riziko a nitroglycerín – “Ouroboros”

—-2.2 Náhodné prechádzky a poistenie portfólia

—-2.3 Zjednodušená rekapitulácia

—-2.4 Čierny pondelok – 19. októbra 1987

—-2.5 Deriváty a alchýmia rizika

—-2.6 Nitroglycerín

—-2.7 Systémové riziko

—-2.8 Prečo sa ešte nič nestalo?

—-2.9 Zjednodušená rekapitulácia

3.0: Dlhové cykly a veľká depresia “stroj na peniaze”

—-3.1 Bankové a dlhové cykly

—-3.2 Veľká hospodárska kríza

—-3.3 Ilúzia peňazí

—-3.4 Lavíny

—-3.5 Zjednodušená rekapitulácia

4.0: Finančná gravitácia a dilema Fedu – “na konci sveta”

—-4.0.1 Hyperinflácia vo Výmarskej republike

—-4.1 Nočná mora hyperinflácie

——–4.1.1 Zjednodušená rekapitulácia

—-4.2 “Finančná Gravitácia”

——–4.2.1 Panika v roku 1907 a príšera z ostrova Jekyll

——–4.2.2 Finančná gravitácia a horizont udalostí

——–4.2.3 Zjednodušená rekapitulácia

—-4.3 Ekonomická vojna a koniec Bretton Woods

——–4.3.1 Dolár ako zbraň hromadného ničenia

——–4.3.2 Rozpad globálneho menového systému

——–4.3.3 Zjednodušená rekapitulácia

Predslov:

Niektoré pojmy, ktoré by ste mali poznať:

Inflácia: Inflácia sa zvyčajne vzťahuje na rast cien (podľa Keynesovho myslenia). Inflácia v pravom zmysle slova je však inflácia (rast) peňažnej zásoby – vyššie ceny sú len DÔSLEDKOM peňažnej inflácie. Myslime na to, že v normálnom ponímaní ceny skutočne len rastú/klesajú, rovnako ako teploty. (Teda ceny bývania dnes vzrástli). Slovo inflácia označuje rast vo viacerých smeroch (kvantita a rýchlosť). Deflácia znamená zmenšenie peňažnej zásoby, čo má za následok pokles cien.

Dolarizácia: (Ozbrojovanie dolára): Vláda USA, MMF, Svetová banka a ďalšie organizácie nútia krajiny, aby prijali dolárový systém, a tým vytvárajú nepriamy dopyt po dolároch a podporujú ich hodnotu. (Napríklad petrodoláre).

Centrálne banky: Vo všeobecnosti ide o banky, ktoré kontrolujú/monitorujú menovú politiku krajiny, v ktorej sídlia. Zvyčajne ich vlastnia súkromné finančné inštitúcie (veľké banky/bankové holdingové spoločnosti). Na stabilizáciu a stanovenie trhových sadzieb využívajú operácie na voľnom trhu. Nazývajú sa “veriteľom poslednej inštancie”, pretože v prípade krízy majú PÔŽIČKY (nie záchranné úvery/nákup aktív) poskytovať iným bankám a pomáhať brániť hodnotu ich meny na medzinárodných devízových trhoch. CB sú povinné dodržiavať “dvojitý mandát”, ktorým je udržiavanie cenovej stability (nízkej inflácie) a silného trhu práce (nízkej nezamestnanosti).

Menová politika: Súbor nástrojov, ktorými centrálni bankári upravujú pohyb peňazí vo finančnom systéme. Hlavným nástrojom, ktorý používajú, je kvantitatívne sprísňovanie/uvoľňovanie, čo v podstate znamená predaj, resp. nákup štátnych dlhopisov. *Krátka poznámka – ceny dlhopisov a úrokové sadzby sa pohybujú v nepriamom vzťahu, takže keď centrálne banky nakupujú dlhopisy (uvoľňovanie), znižujú úrokové sadzby, a keď dlhopisy predávajú (sprísňovanie), zvyšujú úrokové sadzby.

Fiškálna politika: Opatrenia vlády (najmä výdavky a dane), ktoré ovplyvňujú makroekonomické podmienky. Fiškálna politika a menová politika sa majú uskutočňovať nezávisle, aby nedošlo k masívnemu nesprávnemu riadeniu peňažnej zásoby, ktoré by viedlo k extrémnym podmienkam (tzv. vysokej inflácii/hyperinflácii alebo deflácii) *kašľanie Yellenová *kašľanie).

1.0: Svetový menový systém – nový Rím

Alegória väzňovej dilemy, Andy Diaz a Laurel Roth
Alegória väzňovej dilemy, Andy Diaz a Laurel Roth

Prológ:

Umelci Diaz Hope a Roth vo svojom majstrovskom gobelíne s názvom “Alegória väzňovej dilemy” (na titulke tejto časti) vizuálne zobrazujú veľkú civilizačnú vežu, ktorá stojí na základoch ľudskej spolupráce a súperenia naprieč dejinami. Umelci nás nútia konfrontovať sa so skutočnosťou, že po 10 000 rokoch ľudskej civilizácie sa teraz nachádzame na križovatke. Dnes máme najvyššiu životnú úroveň v dejinách ľudstva, ktorá koexistuje so schopnosťou ekologicky zničiť našu planétu a seba samých prostredníctvom jadrovej vojny.

Nachádzame sa v období najväčšej stability s najväčším pravdepodobnostným rizikom v histórii. Väčšina Američanov prežila celý svoj život bez toho, aby zažila priamu vojnu, a to je podľa všetkého v histórii ľudstva zriedkavé. Znamená to, že sme v bezpečí? Alebo riziko existuje v inej podobe, pretransformovanej a zmenenej časom a priestorom, neviditeľnej pre väčšinu politických expertov, ktorí na našich obrazovkách bezostyšne propagujú večnú americkú dominanciu? (Prevzaté z Artemis Capital Research Paper)

1.1 Brettonwoodská dohoda

Peniaze samy o sebe môžu mať skutočnú hodnotu; môže to byť škrupina, kovová minca alebo kus papiera. Ich hodnota závisí od významu, ktorý im ľudia pripisujú – tradične peniaze fungujú ako prostriedok výmeny, merná jednotka a zásobáreň bohatstva (čo sa nazýva trojfaktorová definícia peňazí). Peniaze umožňujú ľuďom nepriamo obchodovať s tovarmi a službami, pomáhajú informovať o cene tovarov (ceny písané v dolároch alebo eurách a centoch zodpovedajú číselnej hodnote, ktorú máte v držbe, t. j. vo vrecku, kabelke alebo peňaženke) a poskytujú jednotlivcom spôsob, ako dlhodobo uchovávať svoje bohatstvo.

Od začiatku svetového obchodu sa obchodníci snažili používať na medzinárodné zúčtovanie jednu formu peňazí. V rokoch 1500 – 1700 bolo štandardom španielske strieborné peso (odkiaľ je odvodený znak $ tu) – v roku 1800 a začiatkom roku 1900 sa do popredia dostala britská libra (v rámci zlatého štandardu), ktorá sa stala de facto svetovou rezervnou menou a pomohla posilniť vojenskú a ekonomickú dominanciu Spojeného kráľovstva nad väčšinou sveta. Po 1. svetovej vojne sa geopolitická moc začala presúvať do USA, čo sa upevnilo v roku 1944 v Bretton Woods, kde boli USA určené za držiteľa WRC (World Reserve Currency – Svetová Rezervná Mena).

Zasadnutie v Bretton Woods, 1944.
Zasadnutie v Bretton Woods, 1944.

Začiatkom jesene 1939 svet s hrôzou sledoval, ako sa nemecká blesková vojna (blitzkrieg) rúti Poľskom a v kombinácii so súčasnou ruskou inváziou za 35 dní dobyla celé jeho územie. Nebola to ľahká úloha, pretože poľská armáda mala viac ako 1 500 000 mužov (tu) a vojenskí taktici ju považovali za ťažkého protivníka aj pre industriálnu nemeckú vojnovú mašinériu. Ako sa druhá svetová vojna naďalej rozbiehala a krajina za krajinou padala pod nemeckým náporom, európske krajiny v obavách z možnej invázie do ich krajín a anexie ich zlata začali posielať obrovské množstvo svojich zlatých rezerv do USA (tu). V jednom momente Federálny rezervný systém vlastnil viac ako 50 % všetkých nadzemných rezerv na svete.

Obchodná bilancia Spojených štátov oproti hrubému domácemu produktu; Modrá - Zlaté rezervy; Oranžová: - Obchodná bilancia
Obchodná bilancia Spojených štátov oproti hrubému domácemu produktu; Modrá – Zlaté rezervy; Oranžová: – Obchodná bilancia

V globálnom menovom systéme, ktorý je obmedzený zlatým štandardom, krajiny MUSIA mať vo svojich trezoroch zlaté rezervy (tu), aby mohli vydávať papierovú menu. Všetky západoeurópske mocnosti vystúpili zo zlatého štandardu prostredníctvom výkonných aktov v temných dňoch Veľkej hospodárskej krízy (v prípade Nemecka bezprostredne po 1. svetovej vojne) a predvojnovom období zo strany svojich ministrov financií, ale bolo dohodnuté, že sa k zlatému štandardu alebo aspoň k jeho určitej forme vrátia po tom, ako sa chaos upokojí.

Keď sa vojna chýlila ku koncu a bolo jasné, že spojenci zvíťazia, západné mocnosti pochopili, že budú musieť dospieť k novému konsenzu o vytvorení nového globálneho menového a hospodárskeho systému.

Británia, predchádzajúca svetová superveľmoc, bola poznačená vojnou a väčšina jej priemyselných miest bola zničená v dôsledku bleskovej vojny (tu). Francúzsko bolo v podstate v troskách, väčšina priemyselnej infraštruktúry bola úplne zničená nemeckým a americkým ostreľovaním počas rôznych fáz vojny. Vedúcich predstaviteľov západného sveta čakala dlhá cesta obnovy a rekonštrukcie. Na obzore sa črtala nová hrozba zo strany ZSSR, keďže na územiach znovu dobytých hordami Červenej armády sa už formovala železná opona.

Uvedomili si, že poslať zlato z USA späť nie je bezpečné, a pochopili, že povojnový hospodársky systém bude potrebovať novú svetovú rezervnú menu. USA boli de facto tou voľbou, pretože mali obrovské rezervy a obrovskú úverovú kapacitu vďaka svojej nedotknutej infraštruktúre a neuveriteľne produktívnej ekonomike.

V Bretton Woods sa konzorcium štátov dohodlo (tu), že dolár sa stane WRC a zúčastnené štáty zosynchronizujú menovú politiku (tu), aby sa zabránilo konkurenčnej devalvácii. Stručne povedané, stále by mohli vykupovať doláre za zlato za pevný kurz 35 USD za uncu, čo by bol pevne stanovený výkupný kurz, ktorý by USA bránili (tu).

Takto vstúpili do kvázi zlatého štandardu, v ktorom občania a súkromné spoločnosti NEMÔŽU vymieňať doláre za zlato (v dôsledku zákona o zlatých rezervách z roku 1934 tu), ale suverénne vlády (centrálne banky) môžu stále vymieňať doláre za zlato. Keďže ich meny (ako frank a libra) boli naviazané na dolár a dolár na zlato, všetky krajiny zostali nepriamo napojené na zlatý štandard, čím sa stabilizoval vzájomný výmenný kurz ich mien a obmedzila sa možnosť miestnych vlád tlačiť a neuvážene míňať.

Oficiálne zlaté rezervy USA a Cena Zlata;
Oficiálne zlaté rezervy USA a Cena Zlata;

Niekoľko desaťročí tento systém fungoval dostatočne dobre. Hospodársky rast USA podnietil obnovu Európy a svetový obchod sa naďalej zvyšoval. Trhliny sa začali objavovať počas éry “Guns and Butter (Zbrane a maslo)” v 60. rokoch, keď výdavky na vietnamskú vojnu a Johnsonove programy “Great Society (Skvelá spoločnosť)” podnietili novú éru fiškálnej rozhadzovačnosti (tu). USA si začali masívne požičiavať a doláre vo forme štátnych dlhopisov sa začali hromadiť na rezervných účtoch zahraničných centrálnych bánk.

Vtedajší francúzsky prezident Charles De Gaulle (tu) si v roku 1965 spočítal, že USA vydali príliš veľa dolárov, dokonca aj vzhľadom na obrovské zlaté rezervy, ktoré mali, aby mohli všetky doláre niekedy vymeniť za zlato (spomínate si na naked shorting – nekryté obchodovanie nakrátko, pri ktorom bolo viac akcií, ako existovalo? – rovnaká myšlienka tu). Tento argument uviedol vo svojom neslávne známom kritickom prejave a začal agresívne vykupovať doláre za zlato (tu).

Celosvetový ” hromadný dopyt po dolári” sa už začal, ale po jeho zásadnom prejave sa tento proces ešte zrýchlil, zatiaľ čo všetky veľké štáty vymenili svoje doláre za zlato a americké ministerstvo financií bolo nútené začať masívne vyvážať zlato. Podporou pre kroky suverénnej vlády boli fiškálni a monetárni stratégovia, ktorí sa čoraz viac obávali, že USA nebudú mať dostatok zlata na vykúpenie svojich dolárov a zostane im v rukách vrece bezcenných papierových dolárov, podložených len sľubmi. Odliv zlata sa rýchlo zmenil na záplavu a politici na všetkých úrovniach ministerstva financií a ministerstva zahraničných vecí sa začali obávať.

Nixonove ukončenie zasadnutia v Bretton Woods
Nixonove ukončenie zasadnutia v Bretton Woods

Richard Nixon 15. augusta 1971 oznámil (tu), že zatvára zlaté okno (tu), čím v podstate zakázal všetkým krajinám súčasné a budúce výkupy zlata. Peniaze prestali byť založené na zlate v trezoroch ministerstva financií a namiesto toho boli teraz úplne bez krytia, založené výlučne na vládnych nariadeniach alebo nazývané aj fiat (tu). Boli vytvorené pevné mzdové a cenové kontroly, inflácia prudko vzrástla a nezamestnanosť prudko stúpla.

Nixonov prejav nebol na medzinárodnej úrovni prijatý tak dobre ako v Spojených štátoch. Mnohí členovia medzinárodného spoločenstva interpretovali Nixonov plán ako jednostranný akt. V reakcii na to sa skupina desiatich priemyselne vyspelých demokracií (G-10) (tu) rozhodla pre nové výmenné kurzy, ktoré sa sústredili na devalvovaný dolár v rámci tzv. Smithonsianskej Dohody vstúpil do platnosti v decembri 1971 (tu), ale ukázal sa ako neúspešný. Od februára 1973 špekulatívny tlak na trhu spôsobil devalváciu dolára a viedol k sérii výmenných parít (tu).

V marci toho istého roku, v situácii stále silného tlaku na dolár, zaviedla skupina G-10 stratégiu, ktorá vyzývala šesť európskych členov (tu), aby svoje meny spoločne zaviazali voči doláru. Toto rozhodnutie v podstate ukončilo systém pevných výmenných kurzov zavedený v Bretton Woods. Táto kríza sa stala známou ako “Nixonov šok” (tu) a DXY (dolárový index) začal na svetových trhoch klesať (tu).

Dolárový index (DXY); Preklad: Winky
Dolárový index (DXY); Preklad: Winky

Táto kríza prišla pre väčšinu členov administratívy nečakane. Podľa keynesiánskych ekonómov bola stagflácia doslova nemožná (tu), keďže išlo o porušenie princípu Philipsovej krivky (tu), podľa ktorej sú nezamestnanosť a inflácia nepriamo úmerné, a teda inflácia by teoreticky mala klesať (tu), keďže recesia sa prehlbovala a nezamestnanosť stúpala v rokoch 1973 – 1975 (tu).

Philipsova krivka; Preklad: Winky
Philipsova krivka; Preklad: Winky

MONKE-SPEK: Vysvetlenie Philipsovej krivky:

  • Nízka nezamestnanosť>Dostatok pracovných miest/vysoký dopyt po práci.
  • Zamestnáva sa teda viac pracovníkov a mzdy rastú>vkladajú viac peňazí do vreciek viacerých ľudí.
  • Títo ľudia idú von a kupujú bábiky s čiapočkami, hriankovače a banány (čo ekonóm John Maynard Keynes nazval agregátnym dopytom tu) a tento vyšší dopyt vedie k vyšším cenám tovarov a služieb. To sa prejavuje ako inflácia.
  • Uvažujme o opačnom prípade – vysoká nezamestnanosť>menej pracovných miest>menej peňazí pre ľudí
  • Menší dopyt po tovaroch a službách> nižšia inflácia

Keynesiánski ekonómovia považovali túto krivku skôr za prírodný zákon než za všeobecné pravidlo. Výnimky z tohto pravidla vidíme všade – najlepším príkladom je Argentína, kde je trvalo vysoká nezamestnanosť (tu) A vysoká inflácia (tu). Tento jav sa nazýva stagflácia (tu) a svedčí o tom, že inflačné tlaky sú také silné, že prekonávajú deflačnú silu vysokej nezamestnanosti. Týchto ekonómov vznik stagflácie úplne zaskočil.

Po zatvorení zlatého okna v roku 1971 sa kríza rozšírila, inflácia stále stúpala a ostatné štáty začali uvažovať o devalvácii svojich mien, pretože ich jediný viazaný kurz, americký dolár, bol teraz neudržateľný a zdalo sa, že smeruje ku katastrofe.

Vývoz z USA začal stúpať (lacnejší dolár, cudzinci mohli teraz dovážať tovar do svojich krajín), čo zaťažilo exportné ekonomiky a vyvolalo reči o menovej vojne. Nixonova administratíva vedela, že musí niečo urobiť, aby zastavila krvácanie, a tak na pokyn Henryho Kissingera uzavrela tajnú dohodu s OPECom a vytvorila systém, ktorý sa dnes nazýva petrodolár. Najlepšie to vystihuje tento článok:

Článok o systéme PetroDolára;
Článok o systéme PetroDolára;

Preklad: Ropná kríza v roku 1973 ešte viac upevnila hodnotu dolára v dôsledku tohto ropného šoku, čo prinútilo Saudskú Arábiu a krajiny OPEC uzavrieť tajnú dohodu s Washingtonom, ktorej hlavným architektom bol legendárny minister zahraničných vecí prezidenta Nixona Henry Kissinger. Táto dohoda stanovila, že výmenou za politickú a vojenskú ochranu Washingtonu budú musieť krajiny OPEC predávať ropu len v dolároch.

Vznikol tak petrodolár, ktorý nahradil štandard viazaný na zlato, ktorý existoval pred Nixonom. Keď tento systém podporili členovia OPEC, celosvetový dopyt po amerických petrodolároch dosiahol historické maximum.

Petrodoláre sa stali základom americkej nadvlády nad globálnym finančným systémom, čo viedlo k tomu, že ostatné krajiny boli nútené kupovať doláre, aby mohli získať ropu na medzinárodnom trhu.

Petrodoláre existovali už od konca 40. rokov (tu), ale len u niekoľkých dodávateľov. Petrodoláre sú americké doláre platené krajine vyvážajúcej ropu za predaj tejto komodity. Zjednodušene povedané, systém petrodolárov predstavuje výmenu ropy za americké doláre medzi krajinami, ktoré ropu nakupujú, a krajinami, ktoré ju ťažia.

Prinútením väčšiny svetových producentov ropy oceňovať kontrakty v dolároch, vytvorila umelý dopyt po dolároch, čím pomohla podporiť hodnotu amerického dolára na devízových trhoch. Petrodolárový systém vytvára prebytky producentov ropy, ktoré vedú k veľkým dolárovým rezervám vývozcov ropy, ktoré je potrebné recyklovať, čo znamená, že ich možno nasmerovať do úverov alebo priamych investícií späť do Spojených štátov.

Stále to nestačilo. Inflácia (tu), podobne ako mnohé iné veci, mala zotrvačnosť a ropné šoky spôsobené Jomkipurskou vojnou a ďalšími geopolitickými udalosťami naďalej zaťažovali hospodárstvo v 70. rokoch.

Index výdavkov na osobnú spotrebu; preklad Winky
Index výdavkov na osobnú spotrebu; preklad Winky

Tvorcom menovej politiky dochádzali sily, a tak sa nakoniec rozhodli použiť nukleárnu možnosť. Paul Volcker (tu), nový predseda Federálneho rezervného systému zvolený v roku 1979, vedel, že na zachovanie globálneho hospodárskeho systému je nevyhnutné zlomiť chrbát inflácii. V tom roku sa inflácia šplhala vysoko nad 10 % a jej koniec bol v nedohľadne. Rozhodol sa s tým niečo urobiť.

Volcker bojoval proti viac ako 10-percentnej ročnej inflácii kontrakčnou menovou politikou a v marci 1980 odvážne zvýšil sadzbu federálnych fondov na 20 %. V júni ju nakrátko znížil. Keď sa inflácia vrátila, Volcker v decembri opäť zvýšil sadzbu na 20 % a udržiaval ju nad úrovňou 16 % až do mája 1981. Toto extrémne a dlhodobé zvyšovanie úrokových sadzieb sa nazývalo Volckerov šok. Ukončil infláciu. Nanešťastie však spôsobil aj recesiu v roku 1981. Vymenoval ho prezident Jimmy Carter a v roku 1983 ho opätovne vymenoval prezident Ronald Reagan.

Agresívnym zvyšovaním úrokových sadzieb sa spomalilo poskytovanie spotrebiteľských úverov, zdraželo sa financovanie hypoték a zdraželi sa pôžičky podnikov. Zahraničné spoločnosti, ktoré sa v dôsledku rastúcej inflácie zbavovali držby amerických dolárov, mali teraz dobrý dôvod ponechať si svoje prostriedky na amerických účtoch. Keď bol v marci 1979 v rámci spoločnej americko-saudskej komisie dokončený petrodolárový systém (tu), ktorý sa začal formovať v roku 73, dolár sa konečne začal stabilizovať. Najhoršie obdobie krízy bolo za nimi.

Volcker musel väčšinu desaťročia udržiavať úrokové sadzby vysoko nad 8 %, aby podporil dolár a ubezpečil zahraničných veriteľov, že Fed urobí všetko pre to, aby v budúcnosti ochránil hodnotu dolára. Tieto absurdne vysoké úrokové sadzby aspoň na niekoľko rokov zabrzdili vládne pôžičky v USA. Zahraniční veritelia si vydýchli, keď videli, že FED urobí všetko pre to, aby zachoval hodnotu dolára a zabezpečil, že štátne dlhopisy budú splácať svoju istinu + reálne úroky.

Výnosy 10 ročných americký štátnych dlhopisov
Výnosy 10 ročných americký štátnych dlhopisov

Počas nasledujúcich 40 rokov zaznamenali Spojené štáty a väčšina rozvinutého sveta dlhšie obdobie hospodárskeho rastu a globálneho obchodu. Fiatové peniaze sa stali normou a veritelia akceptovali novú paradigmu s novým rizikom inflácie/devalvácie (v rámci zlatého štandardu sa deficity bežného účtu, a teda aj riziko inflácie, stabilizovali sami). Globálny menový systém teraz tvorili voľne plávajúce fiat meny, oslobodené od pút zlatého systému.

1.2 Hegemónia dolára

Ok, poďme si to na chvíľu prebrať. Povedzme, že ste prezidentom krajiny ako Libéria (tu), malého západoafrického štátu, ktorý chce vstúpiť do svetového obchodu. Idete sa poradiť s Medzinárodným menovým fondom, ktorého ekonómovia vám povedia, že ak chcete byť modernou ekonomikou, musíte mať vlastnú menu. Potrebujete teda centrálnu banku, ktorá bude tlačiť vašu vlastnú menu (LD), ktorá sa bude používať ako zákonné platidlo a ktorú bude presadzovať vaša vláda (tu). Vaša centrálna banka bude pôsobiť ako veriteľ poslednej inštancie pre všetky komerčné a investičné banky vo vašej krajine a bude zodpovedná za stabilizáciu menovej politiky.

Je tu však jeden problém – ekonómovia vám povedia, že vaša centrálna banka NEMÔŽE skladovať vlastnú menu ako väčšinu svojich devízových rezerv (tu). Prečo? Nuž, ak sa vaša mena stane terčom útoku na svetových devízových trhoch, budete ju musieť brániť. Ak je obchodná hodnota vašej meny príliš vysoká, je ľahké bojovať – jednoducho si vytlačíte vlastnú menu a nakúpite eurá (EÚ) alebo doláre (USD), čím zaplavíte trh svojou menou a ostatné meny vyradíte z trhu – “devalvujete svoju menu” (tu).

Ak je však situácia opačná a vaša mena na trhu stráca hodnotu, tlačenie ďalších peňazí na zaplavenie trhu ju len zhorší. Potrebujete stabilnú menu, ako náboje v komore, ktoré využijete na nákup vašej meny za trhový kurz, aby ste podporili jej hodnotu a posunuli ju späť nahor. Táto forma obrany meny sa nazýva “obrana viazanosti” (po roku 1971 je viazanosť plávajúca, takže ide skôr o rozsah, ale stále sa voľne označuje ako viazanosť) (tu).

Presne tento jav sa odohral počas ázijskej finančnej krízy v roku 1997 (tu), ktorá je klasickou prípadovou štúdiou globálnych menových kríz. Thajsko sa v 80. a 90. rokoch minulého storočia prudko rozrástlo v dôsledku rozmachu svetového obchodu a jeho podnikový a realitný sektor sa masívne zadlžili. Vytvorila sa obrovská realitná a finančná bublina (znie vám to povedome)? Čoskoro začala bublina splasínať:

Bod zlomu nastal, keď si thajskí investori uvedomili, že tempo rastu trhových hodnôt nehnuteľností v tejto krajine sa zastavilo. Tým sa úroveň cien stala neudržateľnou.

Výsledky boli závažné. Developer Somprasong Land nesplácal svoje záväzky a najväčšia thajská finančná spoločnosť Finance One v roku 1997 skrachovala.

Následne začali obchodníci s menami útočiť na naviazanie thajského bahtu na americký dolár. To sa im podarilo. Dňa 2. júla 1997 bola mena nakoniec uvoľnená a devalvovaná. Spotrebitelia stratili svoju kúpnu silu. Úvery, ktoré si vzali v čase, keď mala mena vyššiu hodnotu, sa stali nesplatiteľnými.

Čoskoro sa ostatné ázijské meny taktiež prudko znížili. Boli medzi nimi malajzijský ringgit, indonézska rupia a singapurský dolár. Tieto devalvácie viedli k vysokej inflácii a množstvu problémov, ktoré sa rozšírili až do Južnej Kórey a Japonska.

Thajsko bolo nútené pristúpiť k devalvácii svojej meny voči americkému doláru a thajská centrálna banka sa to rozhodla urobiť. Tento vývoj, ktorý nasledoval po mesiacoch špekulatívnych tlakov na znižovanie kurzu ich meny, ktoré výrazne vyčerpali oficiálne devízové rezervy Thajska, znamenal začiatok hlbokej finančnej krízy vo veľkej časti východnej Ázie.

V nasledujúcich mesiacoch došlo k ďalšiemu oslabeniu thajskej meny, akciových trhov a trhov s nehnuteľnosťami, keďže problémy Thajska prerástli do dvojitej krízy platobnej bilancie a bankovej krízy. Malajzia, Filipíny a Indonézia tiež dovolili, aby sa ich meny pod tlakom trhu výrazne oslabili, pričom Indonézia sa postupne dostala do mnohostrannej finančnej a politickej krízy.

Ázijská finančná kríza
Ázijská finančná kríza

Ako prezident Libérie vidíte, čo sa môže stať, keď krajina, najmä malá krajina tretieho sveta, nemá dostatok dolárových rezerv na obranu vlastnej meny. Prudká devalvácia meny, inflácia, sociálne a politické nepokoje, prehlbujúca sa hospodárska nerovnosť – ak si nedáte pozor, je to začiatok smrteľnej špirály krajiny.

Takže MMF oznámite, že súhlasíte s jeho podmienkami. Oni vás presviedčajú, že musíte prinútiť svoju banku, aby nakúpila nejakú inú stabilnú menu, ktorú by držala ako rezervy na obranu proti tomuto scenáru. Keďže americký dolár je svetovou rezervnou menou, budete ho držať ako väčšinu svojej rezervnej pozície.

Zistili sme, že malá krajina musí mať vo svojej bilancii ďalšiu menu. Ak to urobí JEDNA malá krajina, na americký dolár to bude mať len malý vplyv. V súčasnom systéme má však prakticky KAŽDÁ krajina centrálnu banku a všetky používajú dolár ako svoju hlavnú rezervnú menu. To vytvára obrovský tlak na nákup štátnych dlhopisov. Na príklade Libérie tento proces funguje takto:

Recyklácia dolára; Preklad: Winky
Recyklácia dolára; Preklad: Winky

To mal na mysli francúzsky minister financií Valéry Giscard d’Estaing (tu), keď v 60. rokoch minulého storočia pohŕdavo nazval túto výhodu, ktorú USA využívali, le privilège exorbitant, teda “prehnaná výsada” (tu). Chápal, že Spojené štáty nikdy nebudú čeliť kríze platobnej bilancie (tu)(menovej) (POKIAĽ JE USD SVETOVOU REZERVNOU MENOU), ani dlhovej kríze, a to v dôsledku núteného nákupu štátnych dlhopisov (od centrálnych bánk) a dolárov (zo systému petrodolárov).

USA si mohli lacno požičať, štedro utrácať a nemuseli za to okamžite zaplatiť. Namiesto toho by sa platba za toto privilégium hromadila vo forme dlhu a dolárov v zahraničí, ktoré by držali cudzinci na celom svete. Jedného dňa bude treba zaplatiť gajdošovi – ale kým hrá hudba, kým je dostupný punč, všetci sa môžu zabávať, tancovať a piť do sýtosti a USA môžu zostať kráskou plesu (tu).

USA môžu v podstate tlačiť peniaze a získať skutočný tovar. To znamená, že môžeme lacno dovážať spotrebné výrobky a inflácia, ktorú vytvára, sa vyváža do iných krajín. (JEDEN z dôvodov, prečo majú rozvojové krajiny tendenciu mať vyššiu infláciu). Dá sa to vysvetliť aj inak (tu):

  1. Americký Federálny rezervný systém znižuje úrokové sadzby alebo vytvára doláre prostredníctvom kvantitatívneho uvoľňovania – obidve tieto opatrenia sú zamerané na zvýšenie celkovej ponuky dolárov vo svete.
  2. Opatrenia Fed-u umožňujú prístup k lacnejším dolárovým úverom federálnej vláde USA, americkým spoločnostiam a osobám s väzbami na americké banky. Keď sa tento úver využíva na čerpanie úverov, vznikajú nové doláre.
  3. Tí, ktorí dostanú nové doláre, ich minú – často na dovoz do USA – a dodatočné doláre skončia v obehu v zahraničí.
  4. Zahraničné krajiny sú zaplavené novými dolármi a ich vlády majú na výber:
    1. Umožniť zhodnotenie vlastnej meny voči doláru, čo by znížilo konkurencieschopnosť krajiny na svetovom trhu a znížilo jej vývoz.
    2. Vytvoriť viac vlastnej meny, aby stabilizovali jej hodnotu voči doláru a zachovali si konkurencieschopnosť na svetovom trhu. To však spôsobuje infláciu cien pre ich občanov a zdražuje dovoz.

Keďže ide o WRC, centrálne banky iných krajín POTREBUJÚ mať vo svojich súvahách americké doláre. USA tak musia dosahovať trvalé deficity bežného účtu (tu), aby mohli do globálneho systému posielať v čistom viac dolárov, ako ich dostávajú späť. Hlavným vedľajším produktom sú neustále veľké a rastúce obchodné deficity držiteľa WRC (v systéme fiat peňazí) (tu).

Toto je takzvaná Triffinova dilema (tu): WRC má mať neustále obchodné deficity. Neexistujú žiadne okamžité negatívne dôsledky, ale z dlhodobého hľadiska je tento proces neudržateľný, pretože krajina WRC sa stáva neproduktívnou (zaujímalo vás niekedy, prečo USA opustila výroba), pretože systém núti držiteľa WRC byť čistým dovozcom.

S rastom svetového obchodu rastie aj deficit bežného účtu/deficit obchodnej bilancie, pričom výhody (viac tovaru do USA) a nevýhody (viac dolárov sa hromadí v zámorí) sa časom zvyšujú. Nakoniec sa nerovnováha stane takou veľkou, že niečo praskne, podobne ako sa to stalo libre po prvej svetovej vojne (tu), keď si politici v roku 1921 vybrali cestu deflácie, čím v Spojenom kráľovstve spôsobili veľkú depresiu oveľa skôr, ako ju zažili USA.

Obchodný deficit USA v členení podľa tovarov/služieb
Obchodný deficit USA v členení podľa tovarov/služieb

Preto som sa nahlas zasmial, keď som v jednej z prezidentských debát v roku 2016 počul Trumpa, ako sa ohradzuje proti americkému obchodnému deficitu. Zjavne nechápal, ako funguje náš systém a že je to z krátkodobého hľadiska prospešné, ale z dlhodobého škodlivé. Americké obchodné deficity boli príznakmi toho, že systém funguje presne tak, ako má.

V skutočnosti bola veľká časť dôvodov, prečo bol zvolený, deindustrializácia amerického srdca, kde strata ekonomickej vitality z výrobných pracovných miest viedla k rozšírenému zneužívaniu drog (tu), depresii a spoločenskému úpadku. Vedel som, že tento proces deindustrializácie sa bude časom len zhoršovať (tu), a nič, čo urobil (okrem toho, že by dolár zbavil štatútu Svetovej rezervnej meny), by to nezmenilo. (Nie politické, aj iní politici hovoria tie isté sračky. Len nerozumejú samotnému systému, v ktorom fungujeme).

Po desaťročiach tohto procesu zahraničné centrálne banky spoločne držia obrovské množstvo devízových rezerv, ako môžete vidieť nižšie (tu), kde sú krajiny rozdelené v závislosti od ich rezerv devízových aktív:

Dolárové rezervy centrálnych bánk
Dolárové rezervy centrálnych bánk

Väčšina týchto rezerv je držaná v dolároch (tu), najmä vo forme štátnych dlhopisov, zmeniek a iných cenných papierov americkej vlády (tu). Okrem toho americký dolár naďalej dominuje v globálnom obchode prostredníctvom siete SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) (tu). SWIFT je platobný systém, ktorý používajú nadnárodné banky, inštitúcie a spoločnosti na vyrovnávanie obchodov na celom svete.

Podiel devíz na finančných rezervách krajín
Podiel devíz na finančných rezervách krajín

Keď napríklad Čile a Južná Afrika obchodujú s meďou, musia obchodovať v dolároch, pretože banka, ktorá je členom systému SWIFT v Južnej Afrike, neprijme čilské peso ako platbu, pretože je preň menší a menej likvidný trh a nechce znášať obchodné straty pri konverzii na použiteľnejšiu menu. Samotný kontrakt je ocenený v USD, takže ak ho chce táto obchodná banka predať, môže rýchlo nájsť kupca. V skutočnosti samotná spoločnosť SWIFT v roku 2014 zverejnila správu a zistila (tu), že USD tvorí takmer 80 % všetkého svetového obchodu!

Meny ako % obchodu; Porovnanie Q4 2012 vs Q4 2014
Meny ako % obchodu; Porovnanie Q4 2012 vs Q4 2014

Tento proces sa nazýva dolarizácia, pri ktorej sa dolár používa ako výmenný prostriedok pre kontrakt namiesto inej meny, a to aj medzi obchodnými partnermi, ktorí nie sú členmi USA (napríklad Irán a Čína). K Dolarizácii (s veľkým D) krajiny dochádza vtedy (tu), keď vláda prejde od správy vlastnej meny k používaniu amerického dolára len na vyrovnávanie obchodov a daňové príjmy – ako to urobili Ekvádor, Salvádor a Panama (tu).

Dolárové rezervy z petrodolárového systému sa objavujú v súvahách týchto zámorských finančných inštitúcií; nazývajú sa eurodoláre (tu)a tieto vklady denominované v USD (tu) nespadajú pod jurisdikciu ministerstva financií ani Federálneho rezervného systému. Ak si chcete prečítať stručnú históriu eurodolárového trhu, pozrite si tento dokument Federálnej rezervnej banky v St. Louis (tu). V roku 2016 sa celková hodnota eurodolárového trhu odhadovala na približne 13,83 bil (tu).

Vďaka tomuto procesu sa Spojené štáty stali najväčšou a najdominantnejšou vojenskou silou v dejinách ľudstva (tu), schopnou viesť súbežne vojny na dvoch frontoch so zámorskými zásobovacími linkami. Štátna pokladnica si mohla požičiavať a míňať bez toho, aby ju obmedzovali bežné obmedzenia trhovej disciplíny, ktoré platili pre ostatné krajiny. Napriek tomu, že USA od roku 1941 nevyhlásili vojnu, boli takmer nepretržite vo vojnovom stave (tu).

"Je americká armáda dostatočne veľká?"; Počty hlavných vojenských zariadení USA k Marcu 22, 2017
“Je americká armáda dostatočne veľká?”; Počty hlavných vojenských zariadení USA k Marcu 22, 2017

USA tento systém bránili za každú cenu, dokonca zašli tak ďaleko, že priamo napadli a okupovali Blízky východ vo vojne v Perzskom zálive v roku 1991 a vo vojne v Iraku a Afganistane (2001 – súčasnosť). Výsledkom je viac ako 800 (tu) vojenských základní USA na celom svete (tu), od Turecka až po Japonsko. Americké inštitúcie ako senát, prezident a súdy boli vytvorené podľa rímskych predchodcov, a to až do takej miery, že americký symbol, orol, je obrazom rímskej Aquily (tu), ktorá zdobila štandardu stotníkov (tu).

Rím; “Smerovanie impéria”, autor: Thomas Cole
Rím; “Smerovanie impéria”, autor: Thomas Cole

Väčšina učencov vyzdvihuje príbeh Ríma ako príbeh triumfálneho víťazstva; o udatných stotníkoch bojujúcich v ázijských stepiach, o brilantných generáloch, ktorí kladú pasce na nepriateľské armády, o intrigánskych senátoroch, ktorí vedú bitky politických sprisahaní, a o sofistikovanej a dobre fungujúcej ríši, ktorá využívala inžinierske technológie na vytvorenie zázrakov, ako je Koloseum a rímske akvadukty. Triezvejší historici však poukazujú na to (tu), že príbeh Ríma je aj varovaním, ktoré sa ozýva v dejinách.


1.3 Zjednodušená rekapitulácia

  • Petrodoláre: Kontrakty na ropu v dolároch znamenajú, že zahraničné spoločnosti potrebujú doláre na nákup ropy. To vytvára umelý dopyt po dolároch, keďže spoločnosti predávajú svoju miestnu menu, aby mohli nakupovať doláre.
  • Triffinova dilema: Keďže USA sú WRC , centrálne banky ostatných krajín potrebujú USD. USA preto vykazujú deficity, aby do sveta vytlačili viac USD a uspokojili tak dopyt. Krátkodobo to znamená lacný tovar, ale dlhodobo rast dlhu/dolára v zahraničí. Z tohto dôvodu nemôže žiadna krajina zostať držiteľom WRV navždy.
  • Eurodoláre: V dôsledku petrodolárového systému sa doláre hromadia na zahraničných bankových účtoch. Tieto doláre sa používajú v systéme SWIFT pri väčšine medzinárodných platieb a nazývajú sa eurodoláre (vzhľadom na skutočnosť, že väčšina amerických dolárov po 2. svetovej vojne skončila v Európe). Veľkosť tohto trhu je približne 14Bil USD.
  • Devízové rezervy: V dôsledku Triffinovej dilemy a štruktúry systému WRC sa doláre hromadia na rezervných účtoch zahraničných centrálnych bánk. V snahe získať úroky z tejto hotovosti investujú centrálne banky do štátnych dlhopisov, čím v skutočnosti požičiavajú vláde USA za nízku úrokovú sadzbu. Tieto centrálne banky držia 4 Bil USD (tu)z týchto štátnych pokladničných poukážok a 2 Bil USD (tu)z týchto štátnych dlhopisov držia súkromné inštitúcie.

Záver

Ak USA stratia štatút svetovej rezervnej meny, stanú sa dve veci. 1. Zahraničné centrálne banky začnú masívne zbavovať svojich obrovských dlhových pozícií v štátnych pokladniciach/dolároch (tu) a 2. členské banky SWIFT, ktoré držia USD na cezhraničné platby (eurodoláre), sa ich rozhodnú zbaviť, pretože vidia nápis na stene a vidia, že hodnota ich aktív každým dňom klesá. Toto je jeden z mnohých Damoklových mečov, ktoré visia nad globálnym finančným systémom.

Rozpad týchto masívnych menových pozícií by mal skutočne katastrofálne následky. Úrokové sadzby by mohli v skutočnosti zo dňa na deň vyskočiť na +30 % alebo viac, čo by spôsobilo okamžitú krízu platobnej schopnosti vlády USA a väčšiny bánk, spoločností a vlád štátov, ktoré sa spoliehajú na pôžičky za nízke úrokové sadzby. DXY (tu)by bol na určitý čas prudko vybičovaný nahor, než by ho masívny predajný tlak z eurodolárového trhu prinútil k poklesu. Ostatné meny by boli ťahané nahor a potom nadol vo volatilných pohyboch, ktoré by zodpovedali najhorším dňom začiatkom Nixonovej krízy. To je však len časť príbehu. Vrátime sa k nej neskôr.

Epilóg

Prešli sme si stručnú históriu brettonwoodskeho systému a jeho transformáciu na úplný systém fiat peňazí od roku 1971. USA ako držiteľ svetovej rezervnej meny si môžu požičiavať takmer neobmedzene bez okamžitých následkov, čo však vytvára obrovské množstvo dolárových dlhov v zahraničí. Naposledy, keď globálni veritelia začali strácať dôveru v americký dolár, sme boli svedkami masívnej inflácie, nezamestnanosti a stagnácie v USA v období rýchleho demografického a hospodárskeho rastu vo zvyšku sveta. Ak sa veritelia opäť začnú obávať, a objavujú sa náznaky, že sa obávajú (viac o tom v časti 4), výsledky by mohli byť katastrofálne.


2.0: Reflexivita a tiene čierneho pondelka

Predslov

Niektoré termíny, ktoré potrebujete vedieť:

  • Deriváty (tu): Derivát je finančný cenný papier, ktorého hodnota závisí od podkladového aktíva alebo skupiny aktív – referenčnej hodnoty – alebo je od nej odvodená. Samotný derivát je zmluvou medzi dvoma alebo viacerými stranami a jeho cena sa odvodzuje od kolísania podkladového aktíva. Najbežnejšími podkladovými aktívami pre deriváty sú akcie, dlhopisy, komodity, meny, úrokové sadzby a trhové indexy.
  • Normalizovaná krivka rozdelenia (Zvonová krivka) (tu): Normálna krivka je spojité rozdelenie pravdepodobnosti, ktoré je symetrické na oboch stranách strednej hodnoty, takže pravá strana od stredu je zrkadlovým obrazom ľavej strany. Plocha pod krivkou normálneho rozdelenia predstavuje pravdepodobnosť a celková plocha pod krivkou sa rovná jednej. (Podrobnejšie sa tomu budeme venovať neskôr).
  • Hodnota v riziku (VaR Distribution) (tu): Hodnota v riziku (VaR) je štatistika, ktorá meria a kvantifikuje úroveň finančného rizika v rámci firmy, portfólia alebo pozície v určitom časovom rámci. Túto metriku najčastejšie používajú investičné a komerčné banky na určenie rozsahu a pomeru výskytu potenciálnych strát vo svojich inštitucionálnych portfóliách. Manažéri rizík používajú VaR na meranie a kontrolu úrovne rizikovej expozície.
  • Rehypotekácia (tu): Rehypotekácia je postup, pri ktorom banky a makléri využívajú pre svoje vlastné účely aktíva, ktoré ich klienti poskytli ako zábezpeku. Klienti, ktorí umožnia rehypotekáciu svojho kolaterálu, môžu byť kompenzovaní buď nižšími nákladmi na pôžičku, alebo zľavou z poplatkov.
  • Derivát obchodovaný na burze (kótovaný) (tu): Derivát obchodovaný na burze je jednoducho derivátová zmluva, ktorá odvodzuje svoju hodnotu od podkladového aktíva, ktoré je kótované na obchodnej burze a zaručené proti platobnej neschopnosti prostredníctvom zúčtovacieho strediska (tu). Vďaka prítomnosti na obchodnej burze sa ETD líšia od mimoburzových derivátov svojou štandardizovanou povahou, vyššou likviditou (tu)a možnosťou obchodovania na sekundárnom trhu (tu).
  • Mimoburzový derivát (tu): Mimoburzový derivát je finančný kontrakt, ktorý sa neobchoduje na burze aktív a ktorý môže byť prispôsobený potrebám každej strany. Mimoburzové deriváty sú namiesto toho súkromné kontrakty, ktoré sa dojednávajú medzi protistranami bez toho, aby prešli cez burzu alebo iný typ formálnych sprostredkovateľov, aj keď broker môže pomôcť obchod dohodnúť.

2.1 Deriváty, systémové riziko a nitroglycerín – “Ouroboros”

"Ouroboros"; Veľký had rizika; Zdroj Artemis Capital Management
“Ouroboros”; Veľký had rizika; Zdroj Artemis Capital Management

Prológ

“Ouroboros, grécke slovo znamenajúce “požierač chvostov” (tu), je staroveký symbol hada, ktorý v dokonalej symetrii požiera svoje vlastné telo. Obraz Ouroborosa evokuje predstavu nekonečnej povahy sebazničujúcich spätných väzieb. Tento znak sa objavuje naprieč kultúrami a je dôležitým symbolom v ezoterickej tradícii alchýmie. Egyptskí mystici tento symbol prvýkrát odvodili od skutočného javu v prírode. V extrémnych horúčavách had, ktorý nedokáže sám regulovať svoju telesnú teplotu, zažije nekontrolovateľný nárast metabolizmu.

V stave mánie had nie je schopný rozoznať svoj vlastný chvost od koristi a útočí sám na seba, pričom sa sám kanibalizuje, až kým nezahynie. V prírode a na trhoch, keď sa náhodnosť samoorganizuje do príliš dokonalej symetrie, sa poriadok stáva zdrojom chaosu a chaos sa živí sám sebou.” –

(Artemis Capital Research Paper (tu)- extra kredit kredit za prečítanie, ale upozorňujeme, že ide o pokročilé financie – pri čítaní si urobíte veľa vrások na mozgu)

2.2 Náhodné prechádzky a poistenie portfólia

Na finančných trhoch obchodníci už dlho hľadajú matematické vzťahy medzi aktívami a v rámci aktív, aby si pomohli pri špekuláciách a predpovedaní cien. Keď sa v 30. a 40. rokoch 20. storočia zdokonalila agregácia údajov a rozšírili sa informácie, finanční analytici si rýchlo uvedomili, že akciový trh ako celok (tu), ako aj jednotlivé cenné papiere sa riadia zvonovou krivkou (tu), aspoň vo väčšine časových období.

Výkonnosť jednotlivých cenných papierov v jednom dni bola v podstate náhodná, ale ich celkovú výkonnosť za určité časové obdobie bolo možné zobraziť v grafe, ako je vidieť nižšie:

Distribúcia zvonovej krivky prispôsobená trhovým výnosom;
Distribúcia zvonovej krivky prispôsobená trhovým výnosom

To logicky vyplývalo z koncepcie náhodných udalostí, ktoré Brownov pohyb popisoval (tu). V polovici 19. storočia si vedec Robert Brown všimol (tu), že častice v tekutom prostredí náhodne poskakujú, pričom ich jednotlivé pohyby sú v podstate nepredvídateľné – tieto pohyby sú úplne náhodné. Na základe Brownovho pohybu matematici vytvorili teóriu pravdepodobnosti (tu), ktorá dokázala odhadnúť danú pravdepodobnosť (nie istotu) súboru výsledkov.

Ako analógiu možno uviesť, že je v podstate nemožné zakaždým presne predpovedať výsledok jednotlivého hodu mincou, ale ak to urobíte 100-krát, teória pravdepodobnosti vám povie, že máte veľmi vysokú pravdepodobnosť, že 50 mincí bude “hlava” a 50 “znak”, alebo niečo podobné (napríklad 45/55 alebo 53/47).

Pravdepodobnosť výskytu 95 hláv a 5 znakov, čo je extrémna odchýlka, by bola veľmi blízka 0. Je to preto, že existuje 50 % pravdepodobnosť výskytu hláv alebo znakov- a teda rozdelenie 100 hodov mincou by malo približne zodpovedať tejto pravdepodobnosti. Táto teória náhodnosti cien aplikovaná na financie sa stala známou ako teória náhodnej prechádzky (tu)- a predpovedala, že ceny sú v podstate úplne nepredvídateľné.

Obchodníci v 60. rokoch 20. storočia pochopili tento koncept a zistili, že je veľká pravdepodobnosť, že výnosy z jedného akciového cenného papiera sa budú pohybovať v určitom stanovenom rozpätí výkonnosti, napríklad -10 % a +10 %. Zriedkavo sa výnosy dostali na krajné konce krivky.

Nezáležalo na časovom období, či išlo o 1 deň, 1 mesiac alebo 1 rok, obchodníci mali vždy problém spoľahlivo predpovedať jeden budúci pohyb (ako predpovedanie hlavy/znaku pri jednom hode mincou), ale vedeli spoľahlivo povedať, aká bude pravdepodobnosť rozptylu v čase (výsledok 100 hodov mincou), a zmapovať toto matematické rozdelenie na zvonovej krivke.

Tieto rozdelenia zvonovej krivky sa po úprave pre aplikácie na finančných trhoch stali známymi ako modely Value At Risk (VaR) (tu). V priebehu 60. a 70. rokov 20. storočia sa tieto modely (tu)začali široko používať v odvetví správy aktív (tu).

Tieto modely VaR v podstate poskytovali štatistickú techniku, ktorá sa používala na meranie výšky potenciálnej straty (tu), ku ktorej by mohlo dôjsť v investičnom portfóliu za určité časové obdobie. Hodnota v riziku udáva pravdepodobnosť straty vyššej ako daná suma v danom portfóliu.

VaR (Hodnota vystavená riziku) model; Preklad: Winky
VaR (Hodnota vystavená riziku) model; Preklad: Winky

Z vyššie uvedeného je vidieť, že tieto modely majú “chudé chvosty”, to znamená, že predpovedajú pravdepodobnosť výskytu extrémnych udalostí (štandardná odchýlka 3 alebo viac) ako veľmi nízku, najmä na strane poklesu (pozri vyššie). Odľahlé udalosti boli preto označené ako “chvostové riziko” (tu), udalosti, ktoré sa prejavujú len na vzdialených chvostoch rozdelenia. Ukázalo sa, že udalosti s chvostovým rizikom sú TAK nepravdepodobné, že manažéri fondov sa pre ne v podstate VÔBEC nezabezpečovali.

Tieto modely boli vytvorené na základe zaznamenaných historických cien tisícov komodít, akcií a dlhopisov. V prípade starších trhov dokonca zapájali odhady vytvorené ekonómami (napr. ceny kukurice v roku 1430), aby získali dostatočne veľký súbor údajov.

Vďaka týmto údajom sa správcovia aktív mohli cítiť bezpečne, keď využívali pákový efekt a komplexné deriváty v rizikových investíciách, pretože tieto modely im hovorili, že pravdepodobnosť veľkých strát (napríklad -30 %) v priebehu jedného dňa je takmer nulová. (Základným pravidlom matematiky je, že na základe minulých skúseností nemôžete s určitosťou predpovedať budúce výsledky – ale oni to aj tak robili…)

V tom istom čase Eugene Fama (tu), americký ekonóm, ktorý čerstvo získal doktorát na Chicagskej univerzite, vypracoval začiatkom roka 1970 hypotézu efektívnych trhov (tu). Fama vychádzal z teórie náhodnej prechádzky a tvrdil, že keďže pohyby akcií sú náhodné, nie je možné “poraziť trh”.

Aktuálne trhové ceny zahŕňali všetky dostupné a budúce informácie, a preto nákup podhodnotených akcií alebo predaj za nadhodnotené ceny nebol možný (tu). Dosiahnuť konzistentnú alfu bolo nemožné – ak ste zarobili, mali ste len “šťastie”, pretože trh sa po uskutočnení obchodu náhodne pohol vo váš prospech. Cena bola preto vždy “správna”.

Teória efektívne trhu; Zdroj: efinancemanagement.com; Preklad: Winky
Teória efektívne trhu; Zdroj: efinancemanagement.com; Preklad: Winky

To ešte viac povzbudilo investorov a zvýšilo ich chuť riskovať. Vyzbrojení týmito dvoma teóriami začali vytvárať štatistické algoritmy, ktoré modelovali akciový trh, a naložili si viac rizika. Od začiatku 80. rokov sa v tomto odvetví začalo presadzovať poistenie portfólia (tu). Toto “poistenie” bol v podstate automatizovaný systém, ktorý v prípade poklesu trhu predával futures na index S&P 500 nakrátko (tu).

Tento koncept vymysleli Hayne Leland (tu) a Mark Rubinstein, ktorí v roku 1980 založili firmu s názvom Leland O’Brien Rubinstein Associates (LOR), a rozpracovali ho do počítačového programu, ktorý sa bežne označuje rovnakou skratkou. Tento produkt sa im podarilo úspešne uviesť na trh a do polovice 80. rokov boli týmto novodobým produktom chránené stovky miliónov dolárov spravovaných aktív (AUM) od inštitúcií od investičných bánk až po veľké podielové fondy.

LOR bol program, ktorý sa dynamicky zabezpečoval (dynamicky hedžoval, tu), t. j. sledoval trhové podmienky a na základe pochopenia vlastného rizika portfólia sa v reálnom čase aktívne prispôsoboval. Dnes dynamické hedžovanie používajú obchodníci s derivátmi na zabezpečenie gama alebo vega expozícií. Pretože zahŕňa úpravu zaistenia podľa pohybu podkladového aktíva – často niekoľkokrát za deň – čiže “dynamicky”.

Zakladatelia LOR ho propagovali ako program, ktorý by aktívne pracoval na ochrane portfólia, prístup “fire and forget / Spusti a zabudni naňho”, ktorý by umožnil manažérom portfólia a obchodníkom sústrediť sa na generovanie alfy (tu) namiesto obáv z potenciálnych strát.

2.3 Zjednodušená rekapitulácia

  • Pomocou tejto teórie pravdepodobnosti výsledkov môžete zostaviť zvonovitú krivku pravdepodobnosti výnosov. Po prispôsobení tejto metódy finančným trhom sa nazýva model hodnoty vystavenej riziku (Value-At-Risk / VaR).
  • Tento model VaR hovorí, že pravdepodobnosť výskytu závažnej nepriaznivej udalosti (veľké straty v priebehu jedného dňa) je veľmi nízka. Preto sa cítite bezpečne, keď využívate pákový efekt svojho portfólia a nakupujete deriváty.
  • Teória efektívnych trhov vám hovorí, že je takmer nemožné konzistentne porážať trh. Ceny sú vždy “správne” a už zahŕňajú všetky známe a poznateľné informácie, takže fundamentálna (a technická) analýza je úplne zbytočná. Najlepším spôsobom, ako zvýšiť výnosy, je teda využiť pákový efekt a deriváty.
  • Dvaja odborníci v oblasti financií a ekonómie vytvorili nový produkt s názvom LOR, čo bolo “poistenie portfólia / hedžovanie portfólia”, ktoré sľubovalo obmedzenie strát v prípade kolapsu trhu. Stovky inštitúcií, bánk a hedžových fondov nakupujú a implementujú do svojho portfólia dynamické zabezpečenie LOR. Tento program predával futures na S&P 500 nakrátko v prípade poklesu trhu.

2.4 Čierny pondelok – 19. októbra 1987

Akciové trhy v prvej polovici roka 1987 prudko rástli. Koncom augusta vzrástol index DJIA (Dow Jones, tu) v priebehu siedmich mesiacov o 44 %, čo vyvolalo obavy z bubliny. V polovici októbra búrkový mrak správ podkopal dôveru investorov a viedol k ďalšej volatilite na trhoch.

Americká federálna vláda zverejnila vyšší obchodný deficit, než sa očakávalo, a hodnota dolára klesla. Trhy sa začali rozpadať a predznamenali rekordné straty, ktoré sa vyvinuli o týždeň neskôr.

Od 14. októbra začali viaceré trhy zaznamenávať veľké denné straty. Dňa 16. októbra sa kĺzavé výpredaje zhodovali s udalosťou známou ako “triple witching / trojitý čarodejnický deň / tu“, ktorá opisuje okolnosti, keď v ten istý deň vypršali mesačné opcie a futures kontrakty.

Do konca obchodného dňa 16. októbra, ktorý bol piatok, stratil index DJIA 4,6 %. Víkendová prestávka v obchodovaní ponúkla len krátku úľavu; minister financií James Baker v sobotu 17. októbra verejne pohrozil devalváciou amerického dolára s cieľom znížiť rastúci obchodný deficit krajiny. Potom sa stalo niečo nepredstaviteľné.

DJIA (Tradingview) - Historická zrealizovaná volatilita na spodnej lište
DJIA (Tradingview) – Historická zrealizovaná volatilita na spodnej lište

Ešte pred otvorením amerických trhov v pondelok ráno začali akciové trhy v Ázii a okolí klesať. Ďalší investori sa presunuli k likvidácii pozícií a počet predajných príkazov výrazne prevýšil počet ochotných kupujúcich v blízkosti predchádzajúcich cien, čo na akciových trhoch vytvorilo kaskádu.

V najvážnejšom prípade sa novozélandský akciový trh prepadol o 60 % a trvalo by roky (tu), kým by sa zotavil. Obchodníci hlásili, že sa predháňajú v predaji. Autor Scott Patterson opisuje túto scénu:

Počas nasledujúcich pätnástich minút pred začiatkom obchodovania na newyorskej burze sa vytvoril obrovský tlak na indexové futures, takmer výlučne zo strany portfóliových poisťovní. Veľký pokles indexových futures vyvolal singal pre ďalší nový druh obchodníkov: indexových arbitrážnikov, investorov využívajúcich malé rozdiely medzi indexmi a podkladovými akciami. Keď sa v New Yorku otvorilo obchodovanie, trh sa ocitol pod náporom krátkych predajov. S poklesom akcií sa zvýšil tlak na poisťovateľov portfólií, aby predávali futures a v ničivej spätnej väzbe sa snažili držať krok s trhom, ktorý sa výrazne prepadal. Arbitrážnici sa snažili umiestniť svoje obchody, ale boli preťažené: futures a akcie klesali v zhode. Vládol chaos.
Fischer Black túto katastrofu fascinovane sledoval zo svojho miesta v Goldman Sachs v New Yorku, kde sa zamestnal ako manažér kvantitatívnych obchodných stratégií. (The Quants, str. 51)

Obchodníci na newyorskej burze hlásili, že čísla na tikeroch sa točili tak rýchlo, že boli nečitateľné. Likvidita sa z trhu úplne vytratila. Príkazy na predaj prichádzali tak rýchlo, že infraštruktúra na ich zaznamenávanie začala zlyhávať.

V istom momente špecialisti (jednotliví tvorcovia trhu, a v tom čase to boli ľudia na pódiu zastupujúci firmu, tu) jednoducho prestali dvíhať telefón, na ktorom zvonili desiatky inštitúcií, ktoré ich prosili o predaj.

Desiatky akcií boli zmrazené v čase. Tie, ktoré neboli, boli zasiahnuté masívnym objemom predaja. V jednom momente sa spoločnosť Proctor and Gamble obchodovala za 0,03 USD. Predchádzajúci piatok ukončila obchodovanie na úrovni 6,09 USD. Tvorcovia trhu obchodovali s cenami akcií, ktoré boli zaznamenané pred hodinou, keďže infraštruktúra bola taká zahltená. (Viac informácií nájdete v tejto epizóde relácie RealVision Podcast. V skutočnosti sa stačí ísť prihlásiť na odber ich relácie a začať počúvať od začiatku, majú jeden z najlepších finančných podcastov, tu).

V Spojených štátoch sa tento prepad rýchlo stal známym ako “čierny pondelok / black monday / tu“, keď index DJIA klesol o 508 bodov, teda o 22,6 % (tu). “Je tu toľko psychologickej spolupatričnosti, že sa zdá, že to fungovalo tak na strane rastu, ako aj na strane poklesu,” povedal v jednom rozhovore Andrew Grove, výkonný riaditeľ technologickej spoločnosti Intel Corp. “Je to trochu ako v divadle, kde niekto zakričí “Horí!” (a všetci utekajú k východu)”.

“Bol to naozaj desivý pocit,” povedal Thomas Thrall, vedúci pracovník Federálnej rezervnej banky v Chicagu, ktorý vtedy pracoval ako obchodník na Chicagskej komoditnej burze. “Ľudia začali chápať vzájomnú prepojenosť trhov na celom svete.”

Investori mohli po prvýkrát v priamom televíznom prenose sledovať, ako sa finančná kríza šíri z trhu na trh – podobne ako sa vírusy šíria ľudskou populáciou (tu) a počítačovými sieťami. (Zdroj).

Čierny pondelok predstavoval katastrofálny útok na matematikov a ekonómov, ktorí vytvorili teóriu náhodnej prechádzky a modely VaR. Títo teoretici pravdepodobnosti tvrdili, že takéto udalosti sú nepravdepodobné – v skutočnosti také nepravdepodobné, že ich modely predpovedali, že Čierny pondelok je NEMOŽNÝ. Preto sa nikto na trhu nezabezpečil ani neočakával takú extrémnu udalosť, akou bola táto. V skutočnosti niektorí teoretici začali pochybovať o platnosti samotnej, predtým železnej hypotézy efektívneho trhu. Patterson pokračuje:

Teória efektívneho trhu bola okamžite spochybnená. Ako je možné, že trh má jeden deň “pravdu”, ďalší deň sa prepadne o 23 % prakticky bez nových informácií a nasledujúci deň je už v poriadku?
Niektorý matematickí čarodejníci mali jedinečnú odpoveď: Čierny pondelok sa nikdy nestal. Jens Carsten Jackwerth, hosťujúci doktorand na Kalifornskej univerzite v Berkeley, a Mark Rubinstein, spoluvynálezca poistenia portfólia, ponúkli nezvratný dôkaz, že 19. október 1987 bol štatisticky nemožný. Podľa ich vzorca pravdepodobnosti, publikovaného v roku 1995, bola pravdepodobnosť krachu “udalosťou s 27 štandardnými odchýlkami” s pravdepodobnosťou 10 na 160. mocninu: “Aj keby človek prežil celý 20-miliardový život vesmíru a zažil to 20 miliárd krát (20 miliárd veľkých treskov), to, že by sa takýto pokles mohol stať čo i len raz za toto obdobie, je prakticky nemožné”. (The Quants, str. 51)

Čierny pondelok bol tiež fascinujúcou prípadovou štúdiou ničivých účinkov derivátov na finančné trhy. Indexoví arbitrážnici, ktorí nakupovali futures na S&P 500 predávané poistením portfólia, sa predbiehali v predaji podkladových akcií nakrátko, aby zostali čiste neutrálni. Bolo to preto, že vlastníctvom futures na S&P 500 fakticky vlastnili malý podiel každej akcie v indexe. Aby sa zabezpečili, museli rýchlo shortovať podkladové akcie, takže akákoľvek veľká strata z futures na index, ktorý vlastnili, by bola kompenzovaná ziskom z pozície nakrátko v jednotlivých akciách.

Samotný index S&P 500 sa však vypočítaval na základe cien podkladových cenných papierov. Po tom, čo poisťovanie portfólia predalo futures arbitrážnikov, teda indexoví arbitrážnici nakrátko predali akcie v hodnote miliárd dolárov, sa trh s futures na S&P prepadol a LOR, vidiac obrovskú volatilitu a tlak na pokles trhu, predával čoraz viac futures, čo spôsobilo, že arbitrážnici nakrátko predávali čoraz viac akcií. Išlo o nevítaný objav bludnej pozitívnej spätnej väzby (tu), “tieňového rizika”, ktoré existovalo pod povrchom trhu, o ktorom investori, ktorí na ňom obchodovali, nevedeli. Ouroboros sa prebudil. Tieto spätnoväzbové slučky po spustení pokračovali dovtedy, kým sa základné faktory nezmenšili alebo kým sa aktéri v systéme sami nezničili.

2.5 Deriváty a alchýmia rizika

Deriváty sú finančné zmluvy, ktorých hodnota sa odvodzuje od podkladového cenného papiera, a existujú tak dlho, ako dlho existujú trhy. Futures kontrakt je napríklad právna dohoda o kúpe alebo predaji určitého komoditného aktíva alebo cenného papiera za vopred stanovenú cenu v určitom čase v budúcnosti.

Kupujúci futures kontraktu na seba preberá záväzok kúpiť a prijať podkladové aktívum, keď futures kontrakt vyprší, a predávajúci futures kontraktu preberá záväzok dodať podkladové aktívum v deň vypršania platnosti. Tieto kontrakty existujú už tisícročia, pričom najstarší zaznamenaný kontrakt pochádza z roku 1750 pred naším letopočtom z Mezopotámie, teda z dnešného Iraku (tu).

Povedzme, že ste v kasíne a chcete zarobiť na pokri, ale nesmiete hrať samotnú hru. Zoberiete si teda iného návštevníka (Davea) a poviete mu, že by ste si chceli staviť na výsledok hry. Naozaj si myslíte, že vaša kamarátka Allie hru vyhrá, a tak ste ochotní dať 100 dolárov na jej výhru. (V tomto príklade je stávka, ktorú uzavriete, “derivát”. Výnosy podkladového cenného papiera sú výsledkom pokerovej hry).

Pri pohľade na vašu derivatívnu stávku sa o ňu začnú zaujímať ďalší dvaja ľudia. Nechcú vsadiť na hru, ale chcú si zahrať na výsledok vašej stávky. Vytvoria si vlastnú stávku, zvážia pravdepodobnosti a podľa toho vložia prostriedky. Ide o derivát druhého rádu. V modernom finančnom systéme, keďže deriváty nie sú v podstate regulované v dôsledku zákona o modernizácii komoditných futures (Commodities Futures Modernization Act, tu), (najmä mimoburzové deriváty alebo deriváty druhého či vyššieho rádu), môže tento proces pokračovať donekonečna.

Derivátové stávky
Derivátové stávky

Týmto spôsobom “derivátni” hráči v podstate vytvárajú pákový efekt na pokerovú hru. Finančné inštitúcie pomocou derivátov vytvárajú tieto stávky (napríklad Derivácie^2) a potom ich predávajú iným. Je to pre ne nesmierne výnosný biznis.

Pri vytváraní portfólia sa väčšina investorov obáva, či budú vystavení stratám. Nákup každej jednej akcie je rizikový a je rozumné chcieť znížiť riziko poklesu. To je jeden z dôvodov, prečo vznikli deriváty. Prostredníctvom hedžingu mohli obchodníci zmeniť svoju hrubú expozíciu na čistú expozíciu (tu). Čistá expozícia zdôrazňuje rozdiel (čistú sumu) medzi dlhými pozíciami hedžového fondu a jeho pozíciami nakrátko v akciách alebo derivátoch. Po výpočte sa čistá expozícia fondu zvyčajne uvádza v percentách a zobrazuje riziko fondu vzhľadom na výkyvy trhu.

Poďme si to rozobrať. Povedzme, že ste býčí investor IBM. Kúpite si 50 miliónov USD dlhodobých call opcií (bežne nazývaných LEAPS) na IBM. Keďže sa bojíte, že prídete o peniaze v prípade, že spoločnosť IBM nesplní svoje predpoklady na zisk, stratí tržby alebo zažije nejakú inú negatívnu udalosť, kým je vaša pozícia otvorená, idete a kúpite si 40 miliónov dolárov put opcií s rovnakým dátumom expirácie. Vaša nová pozícia s čistou expozíciou je teda dlhá len 10 miliónov USD.

Hedžovanie (poistenie) čistej expozície
Hedžovanie (poistenie) čistej expozície

Pomocou tohto mechanizmu mohli obchodníci poisťovať pozície a znižovať svoje teoretické riziko. Pri nákupe kúpnych(call) a predajných(put) opcií sa táto čistá expozícia znižuje a zároveň sa zvyšujú aktíva. Vo vyššie uvedenom príklade sa vaša hrubá expozícia (hrubá hodnota derivátov, ktoré vlastníte) zvýši, pretože vlastníte dlhé call a dlhé puts. ((Nezamieňajte si to s dlhým/krátkym alebo býčím/nakrátko obchodom s akciami! Dlhá pozícia pri derivátoch jednoducho znamená, že kontrakt VLASTNÍTE, krátka pozícia znamená, že kontrakt Dĺžíte. “Long/Short alebo dlhý/na krátko” je všeobecný termín vo financiách, ktorý môže znamenať rôzne veci v závislosti od kontextu!! Ak ste zmätení, prečítajte si toto))

Keďže tieto kúpne aj predajné opcie majú hodnotu, ktorú ste zaplatili, a predstavujú právo uplatniť ich pri expirácii, obe sa zaznamenávajú ako aktíva vo vašej súvahe. Vo vyššie uvedenom príklade vlastníte 50 miliónov USD kúpnych a 40 miliónov USD predajných zmlúv – vaša celková hrubá expozícia voči derivátom je 90 miliónov USD. Vaša čistá expozícia je len 10 miliónov USD. Máte teda aktíva v hodnote 90 miliónov USD (samozrejme, v závislosti od zmien na trhu) a “čisté riziko” vo výške 10 miliónov USD. To je dôvod, prečo má spoločnosť Citadel množstvo opcií na oboch stranách každej akcie, zabezpečuje svoju čistú expozíciu, aj keď je na podkladovom akte býčia.

Existujú tri vzájomne prepojené spôsoby, ako sa to môže vážne pokaziť. Jedným z nich je riziko protistrany. Protistrana je niekto, kto stojí na opačnej strane vášho obchodu – takže ak vy nakupujete, on je predávajúci a naopak. (DD o protistranách a zúčtovacích centrách som napísal pred časom, tu) V prípade derivátov, ak protistrana vášho obchodu zlyhá, t. j. skrachuje, kontrakt s najväčšou pravdepodobnosťou nebude dodržaný.

To znamená, že ak ste hedžový fond a vypísali ste mimoburzové opcie ((NIE burzovo obchodované – rozdiel medzi mimoburzovými a burzovo obchodovanými opciami nájdete na začiatku tejto časti, burzovo obchodované opcie sú garantované a zúčtované OCC (sekcia opcií DTC), mimoburzové opcie nie sú garantované a môžu byť vypísané len medzi inštitúciami)), vašich 90 miliónov USD kúpnych a predajných opcií, ak boli vypísané s jednou protistranou (ako Bear Stearns), teraz bude mať hodnotu NULA.

Táto strata “hrubej expozície” vo výške 90 miliónov USD by predstavovala o 800 % VYŠŠIU STRATU ako “teoretická” maximálna strata vo výške 10 miliónov USD, ktorá predstavuje vašu “čistú expozíciu”. Ak by zúčtovacie stredisko opcií, ktoré je protistranou všetkých kótovaných opcií, zlyhalo, MILIÓNY kontraktov by boli bezcenné. SKUTOČNÉ RIZIKO je riziko protistrany – to je to, čomu modely nerozumejú.

Ďalším spôsobom, ako sa to môže pokaziť, je zlyhanie podkladu – výsledky sú rovnako katastrofálne. Ak sa vrátime k analógii s hrou poker, predstavte si, že by ľudia, ktorí hrajú skutočnú hru poker, opustili stôl. Teraz je derivátová stávka č. 1 bezcenná, pretože nie je na čo vsádzať. To isté platí aj pre derivátovú stávku č. 2 a č. 3 atď. Ak bolo v pokrovej hre 25 dolárov v banku a každá derivatívna stávka mala hodnotu 100 dolárov, znamená to, že ukončením pokrovej hry sa zničila hodnota 325 dolárov, a to v dôsledku vyradenia len JEDNEJ SKUTOČNEJ hry v hodnote 25 dolárov. Toto je výbušná povaha derivátov.

Vizualizácia syntentických CDO
Vizualizácia syntentických CDO

Ako príklad podkladového zlyhania použime finančnú krízu z roku 2008. Majiteľ domu si ide zobrať pôžičku (pôvodná pokerová hra). Banka potom tento úver predá investičnej banke, ktorá z neho vytvorí CDO (stávka na hru), ktorá obchoduje s hodnotou podkladového aktíva. Potom príde iná banka a vytvorí syntetickú CDO (stávka na stávku, tu) a potom na ňu uzavrie swap na úverové zlyhanie (credit default swap, stávka na stávku na stávku). To vytvára šialenú páku na podkladový nástroj a strašne nebezpečné výsledky, ak sa podkladový nástroj zrúti. Doktorka Trimbath sa k tomu vyjadril takto:

Snažila som sa to povedať rôznymi spôsobmi, aby to bolo čo najjasnejšie, a myslím si, že najlepší spôsob, ako sa na to pozrieť, je uvedomiť si, že problém, ktorý vidíte a o ktorom hovoríte na strane akcií, je stokrát znásobený na dlhopisových trhoch a potom ešte 15-krát prostredníctvom swapov na úverové zlyhanie. V podstate za každý 1 USD reálnej hodnoty, ktorý nejaká spoločnosť alebo krajina vloží na finančné trhy, makléri navyšujú a obchodujú s približne 1 875 % tejto hodnoty. Iný spôsob, ako sa na to pozrieť, je, že ak majiteľ domu nespláca hypotéku vo výške 100 000 USD, môže na globálnom finančnom trhu spôsobiť škody v hodnote 187 500 000 USD. (Naked, Short and Greedy, kapitola 19)

Tretím spôsobom, ako môže tento systém vybuchnúť, je krížová kolateralizácia, keď sa jedno aktívum založí viacerým subjektom, čím sa vytvorí viac pohľadávok, ako existuje aktív. Tento proces je v skutočnosti veľmi bežný na futures trhoch – napríklad banky, ktoré držia zlato a striebro, vypíšu 2 až 10 futures kontraktov na každú jednu uncu zlata v trezoroch.

Krížová kolateralizácia, jeden majetok založený viacerým stranám
Krížová kolateralizácia, jeden majetok založený viacerým stranám

V uvedenom príklade banka (so zlatom) vypíše 6 futures kontraktov (predpokladáme 1 uncu na kontrakt) a predá ich iným finančným inštitúciám, ale v trezore má len jednu uncu zlata. Môže to robiť, pretože drvivá väčšina futures (~85 – 90 %, tu) sa nikdy nevyzve na vysporiadanie a namiesto toho sa roluje dopredu (to v podstate znamená, že keď sa blíži koniec platnosti starého kontraktu, držiteľ ho predá za hotovosť a potom tieto peniaze použije na nákup nového futures kontraktu s iným dátumom platnosti, tu).

Banka/inštitúcia, ktorá vypisuje všetky tieto futures, tak nikdy nemusí skutočne dodať podkladové aktívum – v tomto prípade zlato. Ak sú všetky futures kontrakty, ktoré vypísali, naraz vyžiadané, potom sa 1 unca zlata odovzdá kupujúcemu a banka, ktorá kontrakt vypísala, je povinná dodať všetkých 5 uncí firmám, ktoré je dlžn8, a je nútená ísť na trh, aby ich kúpila – toto sa nazýva “Contract Delivery Squeeze / Stlačenie zmlúv na dodávku”, ako je uvedené v tomto dokumente (tu). Ak banka zlyhá, všetky futures, ktoré vypísala, sú teraz neplatné a firmy, ktoré neboli schopné prevziať dodávku, nedostanú nič.

Vedľajšia poznámka: Vysvetlenie fiktívnej hodnoty (tu): Nominálna hodnota je termín, ktorý sa často používa na ocenenie podkladového aktíva v obchode s derivátmi. Môže ísť o celkovú hodnotu pozície, o to, akú hodnotu pozícia kontroluje, alebo o dohodnutú sumu v zmluve.

Najlepšie vysvetlenie, ktoré som videl, bolo v nedávnom príspevku od u/Criand– VŠETKY zásluhy patria jemu/jej:


Trhová hodnota je hodnota derivátu pri jeho aktuálnej obchodnej cene.

Nominálna hodnota je hodnota derivátu, ak by bol za svoju realizačnú cenu.

Napr. opcia CALL predstavuje 100 akcií spoločnosti ABC s realizačnou cenou 50 USD. Možno sa práve teraz na trhu obchoduje za 1 USD za kontrakt.

  • Trhová hodnota = 100 akcií * 1 USD za kontrakt = 100 USD
  • Nominálna hodnota = 100 akcií * realizačná cena 50 USD = 5 000 USD

2.6 Nitroglycerín

Predstavte si, že jedného dňa prídete do kancelárie a uvidíte tam sedieť svoju šéfku (Annu) s fľaštičkou nitroglycerínu (tu). Okamžite ste šokovaní a spýtate sa Anny, čo to robí. “Si Blázon?” poviete. “To je extrémne nebezpečné!”. Ona sa na vás usmeje a povie: “Nitroglycerín je stabilný, ak nie je vystavený tlaku alebo teplu. Na mojom stole je bezpečný, pokiaľ ho nezrazím, nevybuchne”. Nedôverčivo odchádzaš.

Na druhý deň prinesie ďalšiu fľašu. A deň nato ďalšiu. V priebehu roka prinesie stovky fľaštičiek nitroglycerínu. Jedného dňa chudák stážista zakopne o topánky a jednu z nich zhodí. Prvá fľaštička vybuchne – Bum. O niekoľko milisekúnd vybuchne ďalšia a ďalšia, v zúrivej reťazovej reakcii – BUM! BUM! BUM! Celá budova je zničená. Toto je nebezpečenstvo derivátov.

2.7 Systémové riziko

Nedávny neúspech spoločnosti Archegos Capital (tu) bol klasickým príkladom deštruktívnej sily derivátov. Bill Hwang dokázal pomocou zmlúv ako Total Return Swaps (tu) využiť pákový efekt svojho fondu viac ako 8-násobne (tu), pričom stavil na výkonnosť rôznych čínskych a amerických akcií. Keď akcie stratili hodnotu, jeho fond bol zničený – iba 12,5-percentný pokles podkladového aktíva viedol k úplnej strate kapitálu.

Jeho fond však nebol jedinou postihnutou firmou – Credit Suisse bola jeho protistranou, a tak prišla o viac ako 5,5 miliardy dolárov a ďalej stúpa (tu). Ak sú deriváty výbušnou fľašou, riziko protistrany je poistkou – takou, ktorá vždy vybehne k ďalšej fľaši nitroglycerínu.

Moderný finančný systém je v skutočnosti komplexnou sieťou inštitúcií, ktoré sú navzájom prepojené prostredníctvom týchto zložitých derivátových zmlúv. GSIB (Globálne systémovo významné banky, tu) sú najväčšími subjektmi v systéme, ktoré sú priamo prepojené s tisíckami inštitúcií a nepriamo so stovkami tisícok inštitúcií. Tu je fascinujúca mapa z bielej knihy MMF o prepojení GSIB:

MMF white paper o GSIB prepojení
MMF white paper o GSIB prepojení

Celý trh s derivátmi je obrovský. BIS odhaduje celkovú nominálnu hodnotu trhu mimoburzových derivátov na 640 biliónov USD v roku 2019 (tu)! A to ani nezahŕňa deriváty kótované na burze, ako sú najbežnejšie opčné kontrakty. Podľa triezvejších odhadov sa pohybuje niekde na úrovni 1 kvadrilióna USD. Visual Capitalist má skvelý graf, ktorý ukazuje monštróznosť tohto čísla (tu). Čísla takejto veľkosti sa dajú len ťažko pochopiť – je to ekvivalent milióna miliárd alebo tisíc triliónov – pre porovnanie, ekonomika USA je približne 22 biliónov dolárov (tu)a svetová ekonomika sa odhaduje na 88 biliónov dolárov (tu) – celá svetová ekonomika by sa teda mohla zmestiť na trh s fiktívnymi derivátmi 11-krát a stále by ho nedosiahla. Každá jedna banka je priamo alebo nepriamo vystavená tomuto trhu. Napríklad len Deutsche Bank má hrubú nominálnu expozíciu viac ako 47 biliónov dolárov (tu) – dvojnásobok veľkosti celej ekonomiky USA!

Vďaka kúzlu finančného inžinierstva je Deutsche schopná vytvoriť čistú expozíciu vo výške iba 22 miliárd USD (tu), čo zodpovedá 0,046 % nominálnej hodnoty. Hoci je teda na papieri jej riziko mimoriadne malé, skutočné riziko pre firmu je dostatočné na to, aby ju v podstate cez noc zlikvidovalo. Presne to sa stalo inštitúciám ako AIG v kríze v roku 2008 (tu)- poistili viac produktov, než mohli vôbec pokryť, a keď sa ozvali firmy, ktoré poistili, boli rýchlo nútené zbankrotovať, čo si vyžiadalo pomoc od Federálneho rezervného systému vo výške 182 miliárd USD (tu).

Ak sú hedžové fondy s expozíciou voči derivátom (ako Archegos) ekvivalentom kancelárie vybavenej nitroglycerínom, banky sú štadióny plné 50 galónových sudov tohto svinstva – a DTCC/ICC/OCC sú ekvivalentom atómovej bomby. Riziko protistrany v podobe rozbušiek sa pohybuje medzi nimi všetkými. Čo sa stane, keď dostatočný počet faktorov na systém začne vyvíjať príliš veľký tlak? BUM.

Los Alamos Test, Nukleárna bomba
Los Alamos Test, Nukleárna bomba

2.8 Prečo sa ešte nič nestalo?

Túto otázku si kladie väčšina ľudí, keď sa o tom dozvedia po prvýkrát. Dôvod je v skutočnosti veľmi jednoduchý. Pokiaľ do kasína stále prúdia peniaze, hráči nepociťujú veľké riziko, a tak peniaze nikto nevyťahuje. FED naďalej tlačí peniaze, ceny akcií/dlhopisov naďalej rastú, a keďže neexistuje “žiadne riziko” poklesu hodnoty podkladového aktíva, všetci si svoje peniaze nechávajú v banku a pokrová hra pokračuje.

Zisky z obchodovania s derivátmi sú obrovské a každá banka, ktorá by s tým prestala, by rýchlo stratila investorov, pretože tí by okamžite vybrali svoj kapitál a presunuli ho do inej banky, ktorá je skutočne zisková. Všetko je to hra na dôveru – pokiaľ si všetci veria, ceny stále rastú a hotovosť sa stále pumpuje, párty bude pokračovať.

Warren Buffet počas najtemnejších dní finančnej krízy slávne odmietol výzvy na kúpu Lehman Brothers – pochopil kľúčovú myšlienku, že deriváty (najmä ak tvoria väčšinu vášho fondu ( ahoj Kenny 🙂 ) sú rovnocenné finančným zbraniam hromadného ničenia (tu), ktoré dokážu jedným šmahom zničiť celé firmy a dokonca aj celé systémy.

Citát z listu akcionárov spoločnosti Berkshire Hathaway, 2002:
Deriváty sú finančnými zbraňami hromadného ničenia, ktoré v sebe nesú nebezpečenstvo, ktoré je síce teraz latentné, ale potenciálne smrteľné.
Citát z listu akcionárov spoločnosti Berkshire Hathaway, 2002:
Deriváty sú finančnými zbraňami hromadného ničenia, ktoré v sebe nesú nebezpečenstvo, ktoré je síce teraz latentné, ale potenciálne smrteľné.

V búrlivom októbri 2008 sa tento systém začal rozpadávať. Peniaze odtekajúce z finančného systému v dôsledku hromadného vyberania vkladov z bánk a zmrazeného poskytovania úverov začali zapaľovať požiare vo viacerých finančných inštitúciách. Bomby, ktorými boli Bear Sterns, AIG a Lehman, už vybuchli a požiar sa šíril prostredníctvom rizika protistrany v celom systéme. V skutočnosti sme sa dostávali nebezpečne blízko k tomu, aby sme stlačili spínač na jadrovej hlavici – ako povedal Timothy Geitner (prezident newyorského Fedu): “Boli sme pár dní od toho, aby nefungovali bankomaty” (začiatok videa v čase 46:07). (Vážne, choďte si pozrieť tento dokument, je to úžasné, tu).

A čo je na tom všetkom najhoršie? Regulačné orgány a dokonca aj pracovníci finančného sektora sú dodnes úplne slepí voči tomuto riziku. Mimoburzové deriváty sú v podstate neregulované – NIKTO nepozná skutočnú veľkosť tohto trhu. Ešte horšie je, že obchodníci vnútri banky používajú na odhad rizika optimistické verzie teórie efektívneho trhu a modely VaR, ktoré v dôsledku rizikových modelov a hedžingu čistej expozície vychádzajú v podstate na nulu. Každý deň tak na seba nabaľujú ďalšie riziko, čím zabezpečujú, že tento problém bude naďalej narastať – až kým celý systém nevybuchne.


2.9 Zjednodušená rekapitulácia

  • Analytici si všimli štatistické vzory v akciách. Malé pohyby (1 %) boli oveľa častejšie ako veľké pohyby (20 %). Vytvorili modely nazývané Value-at Risk, ktoré predpovedali, že extrémne straty sú nielen nepravdepodobné, ale prakticky NEMOŽNÉ. Manažéri fondov sa tak cítia sebavedomejšie a vsádzajú na čoraz rizikovejšie investície. Odvetvie finančných služieb tieto modely VaR dodnes STÁLE používa.
  • Eugene Fama vytvára hypotézu efektívneho trhu. Keďže ceny sú “náhodné”, sú nepredvídateľné – a tiež vždy “správne”. Neexistuje teda spôsob, ako poraziť trh, najlepšie, čo možno urobiť, je využiť pákový efekt a jazdiť na trhu nahor.
  • Určité trhové dynamiky, ako napríklad indexová arbitráž, riziko protistrany a shortovanie (legálne aj nekryté), vytvárajú pozitívne spätné väzby, procesy, ktoré sa samy na sebe EXPONENTIÁLNE živia (“Ouroboros”) smerom nahor alebo nadol. Tieto procesy môžu viesť k extrémnym výkyvom v pohybe cien, ako je napríklad stlačenie krátkych pozícií (GME) alebo rýchly kolaps akciového trhu (čierny pondelok).
  • Deriváty sú vytvorené s cieľom znížiť riziko, čo sa im do určitej miery darí, ale zároveň aj zvyšujú riziko a vytvárajú potenciálne straty, ktoré sú násobne vyššie, než manažéri fondov očakávali.
  • Obchodníci sa domnievajú, že prostredníctvom hedgingu znižujú čistú expozíciu, a tým aj celkové riziko firmy. Po zabezpečení sa cítia bezpečne, keď nakupujú exotické finančné produkty a ešte viac využívajú finančnú páku firmy. Veria, že ich jediným rizikom je čistá expozícia, ale skutočným rizikom je hrubá expozícia – v podstate sú SLEPÍ voči skutočnej expozícii firmy.
  • Celý finančný systém je až po okraj naplnený derivátmi – každý je vystavený riziku. Celková hodnota trhu sa odhaduje na približne 1 kvadrilión dolárov, pričom niektoré odhady hovoria o ešte vyššej hodnote. To predstavuje to, čo Buffet nazval “časovanou bombou” na trhu – kým naň prúdia peniaze, párty pokračuje. Keď sa zastaví, spustia sa zbrane finančnej deštrukcie.

Záver

Moderný medzinárodný finančný systém, ktorý sa vymanil z okov regulácie a dohľadu, vytvoril derivátové monštrum, ktorého úponky siahajú po celom svete. Tento stroj, ktorý je živený neustálou tlačiarňou peňazí a v ktorom sú uložené dôchodkové fondy celých generácií, pokračuje v stávkovaní v čoraz väčších sumách v najväčšom kasíne, aké bolo kedy vytvorené. Toto monštrum, pokiaľ ho budú živiť lacné úvery a stále väčšie toky peňazí z Federálneho rezervného systému, bude naďalej rásť.

To je jeden z dôvodov, prečo si myslím, že FED je v koncoch – vedia, že nemôžu zatvoriť hadicu likvidity, pretože by riskovali zničenie celého systému. Musia seba aj trh presviedčať neustálymi ubezpečeniami, že inflácia zostane nízka, riziko neexistuje a ich súvaha môže bez následkov ďalej rásť. Tajne, podobne ako Citadel a Melvin, si začínajú uvedomovať, že sú v horiacej budove bez možnosti úniku.

Pozámka, aby som vyjasnil FUD – môj argument je, že hyperinflácia sa začne za niekoľko rokov – je to roky trvajúci PROCES a bude trvať dlho, kým sa odohrá. Nestane sa to zajtra, ale sme v rovnakej situácii ako Nemecko po 1. svetovej vojne. Hyperinflácia je DOBRÁ PRE GME — HORÍ HODNOTA DLHOV, PENIAZE NAHÁŇAJÚ AKTÍVA (AKCIE), čo tlačí cenu nahor, takže obchodníci nakrátko budú musieť uzatvoriť svoje pozície).


3.0 Dlhové cykly a veľká depresia “stroj na peniaze”

Predslov

  • Bankovníctvo s frakčnými (čiastočnými) rezervami (tu): Bankovníctvo s čiastočnými rezervami je systém, v ktorom je len časť bankových vkladov krytá skutočnou hotovosťou v pokladni a je k dispozícii na výber. To sa robí s cieľom teoreticky rozšíriť ekonomiku uvoľnením kapitálu na poskytovanie úverov.
  • Dlhové/úverové cykly (tu): Úverový cyklus opisuje fázy prístupu dlžníkov k úverom. Úverové cykly najprv prechádzajú obdobiami, v ktorých si možno relatívne ľahko požičať finančné prostriedky; tieto obdobia sú charakterizované nižšími úrokovými sadzbami, zníženými požiadavkami na poskytovanie úverov a zvýšením objemu dostupných úverov, čo stimuluje všeobecnú expanziu hospodárskej aktivity. Po týchto obdobiach nasleduje zníženie dostupnosti finančných prostriedkov.
  • Kvantitatívne uvoľňovanie (QE) (tu): Kvantitatívne uvoľňovanie (QE) je forma nekonvenčnej menovej politiky, pri ktorej centrálna banka nakupuje dlhodobejšie cenné papiere na voľnom trhu s cieľom zvýšiť ponuku peňazí a podporiť poskytovanie úverov a investície. Nákup týchto cenných papierov dodáva do ekonomiky nové peniaze a slúži aj na zníženie úrokových sadzieb tým, že zvyšuje ceny cenných papierov s pevným výnosom. Rozširuje tiež bilanciu centrálnej banky.
  • Kvantitatívne sprísňovanie (QT) (tu): Centrálna banka sprísňuje politiku zvyšovaním krátkodobých úrokových sadzieb. Zvyšovanie úrokových sadzieb zvyšuje náklady na pôžičky a účinne znižuje ich atraktívnosť. Sprísňovanie menovej politiky sa môže realizovať prostredníctvom predaja aktív v súvahe centrálnej banky na trhu prostredníctvom operácií na voľnom trhu (OMO) (tu).
  • Bankové rezervy (tu): Bankové rezervy predstavujú minimálnu hotovosť, ktorú musia mať finančné inštitúcie v pohotovosti, aby splnili požiadavky centrálnej banky. Ide o skutočné peniaze, ktoré musí banka držať v trezore na mieste alebo na svojom účte v centrálnej banke. Cieľom požiadaviek na hotovostné rezervy je zabezpečiť, aby každá banka mohla uspokojiť prípadný veľký a neočakávaný dopyt po výbere hotovosti.

Prológ

 "Nemožný objekt"; Zdroj: Artemis Capital
“Nemožný objekt”; Zdroj: Artemis Capital

“Svetové finančné trhy sa pohybujú na hrane medzi empíriou a tým, čo vidíte, nie je to, čo si myslíte. Nemožný objekt v umení je ilustráciou, ktorá poukazuje na obmedzenosť ľudského vnímania a je vhodným konštruktom pre našu modernú kapitalistickú dystópiu. Základnou charakteristikou nemožného objektu je neistota vnímania. Je možné, aby sa skutočný vodopád vlieval sám do seba; alebo aby sa trojuholník stočil do oboch strán? Moderné finančné trhy sú hrou nemožných objektov.

Vo svete, kde globálne centrálne banky manipulujú s nákladmi na riziko, sa mechanika určovania cien odtrhla od reality, čo vedie k paradoxným vyjadreniam hodnoty, ktoré by podľa teórie efektívneho trhu nemali existovať. Strach a bezpečnosť sú teraz zameniteľné v špekulatívnej hre s vysokými stávkami na vnímanie. To, čo vidíte, nie je to, čo existuje, a to, čo existuje, sa nedá pochopiť.” – (Artemis Capital tu)

3.1 Bankové a dlhové cykly

Moderný bankový systém má svoj pôvod v počiatkoch renesancie v severnom Taliansku (tu). V bohatých obchodných mestách, ako sú Florencia, Benátky a Janov, si tam obchodníci, ktorí sa zaoberali výlučne financiami, zakladali lavice (v taliančine nazývané bancas – odtiaľ pochádza moderné slovo banka), ktoré financovali plavby, arbitráž a stavbu lodí pre obchodníkov.

Banky v tomto období obchodovali takmer výlučne so zlatými a striebornými mincami (tu) a voľne ich vymieňali za zahraničné mince razené iným kráľom. Rýchlo si uvedomili, že obchodovanie s fyzickými mincami je nákladné, zaťažujúce a nebezpečné, pretože zlodeji často vykrádali vozy naložené peniazmi medzi mestami.

Preto prišli s inovatívnym riešením. Namiesto odovzdávania mincí svojim zákazníkom ich požiadali, aby svoje zlato alebo striebro uložili do trezoru banky, v ktorom už boli uložené vlastné peniaze banky, a banka im na oplátku odovzdala bankovku alebo fyzické potvrdenie o vlastníctve zlata. Zákazník si potom mohol vziať túto bankovku a namiesto nosenia mincí zaplatiť za reálny tovar alebo služby niekde inde.

Vyobrazenie interiéru banky, ktorú vlastnila rodina Medici vo Florencii. Drevoryt, Taliansko, 15. storočie.The Granger Collection
Vyobrazenie interiéru banky, ktorú vlastnila rodina Medici vo Florencii. Drevoryt, Taliansko, 15. storočie.The Granger Collection

Banky si rýchlo všimli medzeru (tu) – nikto nekontroloval ich trezory a neporovnával, koľko zlata sa v nich nachádza a koľko bankoviek banka vydala. Finančníci okamžite začali vydávať viac bankoviek, ako bolo zlata v trezoroch. Tento systém by fungoval dobre, pokiaľ by každý zákazník dôveroval svojej bankovke a veril, že zlato, ktorým sú jeho mince kryté, tam skutočne je.

Keď však banka začala čeliť finančným problémom a klienti si prišli vymeniť svoje bankovky za zlato, okamžite sa začalo hromadné vyberanie peňazí z banky – mnohí klienti po vyprázdnení trezorov skončili s bezcennými papierikmi. Úrady vytvorili extrémne tresty pre bankárov, ktorých prichytili pri vydávaní väčšieho množstva bankoviek ako zlata v trezore – na niektorých miestach v stredovekom Taliansku sa za bankárov prichytených pri vydávaní príliš veľkého množstva bankoviek ukladali tresty smrti, inde sa trestalo doživotným väzením.

Náš moderný finančný systém vychádza z raných talianskych predchodcov. Väčšina ľudí sa domnieva, že keď vložíte peniaze do banky, peniaze zostanú na vašom účte. V skutočnosti sa vložené prostriedky okamžite požičiavajú, opätovne vkladajú a opäť požičiavajú. Tento postup sa nazýva bankovníctvo s frakčnými rezervami (tu). “Peniaze”, ktoré vidíte na svojom bankovom účte, sú teda lož. V skutočnosti tam nie sú.

Poďme si vysvetliť, ako to funguje. Povedzme, že ste z poslednej výplaty zarobili 1000 euro. Idete do banky a vložíte tieto prostriedky. Na druhý deň si banka z vložených peňazí vyberie 900 EUR (90 %) a požičia ich, pričom 10 % si ponechá v rezerve pre prípad, že by ste si časť z nich prišli vybrať.

Tieto peniaze dostane osoba č. 1, ktorá si ich požičia a kúpi si farbu na dom. Predajca, ktorý mu predal farbu, potom prijme získaných 900 EUR a uloží ich do banky. Banka potom tento proces zopakuje a 90 % peňazí, teda 810 EUR, požičia osobe č. 3, ktorá ich minie/investuje u osoby č. 4, ktorá ich opäť uloží a proces sa opakuje. Tu je to vizualizované:

Bankovníctvo s čiastočnými (frakčnými) rezervami
Bankovníctvo s čiastočnými (frakčnými) rezervami

Po celú dobu môže banka prijímať tie isté bankovky a opätovne ich požičiavať prostredníctvom viacerých transakcií (a la rehypotekácia) a účtovať si úroky z vytvorených úverov. To je v podstate takmer nekonečná peňažná chyba v systéme a umožňuje bankám dosahovať nehorázne zisky, napríklad JP Morgan zarobila len v 4. štvrťroku 2020 viac ako 12 miliárd dolárov. Tento proces však slúži aj na VEĽKÉ zvýšenie systémového rizika – v uvedenom príklade sa jedna jediná transakcia v hodnote 1000 EUR zmení na to, čo sa na bankových účtoch VYJADRÍ ako 3439 EUR, ale v skutočnosti ide len o úver, ktorý sa znovu a znovu ukladá a požičiava.

Väčšinu kapitálu, ktorý banky poskytujú podnikom, zvyčajne tvoria podnikateľské úvery, úverové linky alebo rizikové financovanie. Tieto podnikateľské úvery sa použijú na rozširovanie tovární, budovanie nových výrobkov, zamestnávanie pracovníkov alebo vytváranie duševného vlastníctva – vo všeobecnosti na veci, ktoré podporujú hospodársky rast.

Financovanie obchodných operácií sa tiež veľmi nelíši. Väčšina podnikateľských aktivít sa realizuje prostredníctvom úverového financovania. V skutočnosti je dominancia úverového financovania taká veľká, že z celkového kapitálu, ktorý je v ekonomike k dispozícii, takmer 94 % tvoria úvery a len 6 % hotovosť. (tu)

hotovosť vs úver (kredit); zdroj: getmoneyrich.com
hotovosť vs úver (kredit); zdroj: getmoneyrich.com

To v skutočnosti znamená, že prevažná väčšina toho, čo “považujeme” za peniaze, nie je hotovosť, ale úver (tu). Väčšina prostriedkov v systéme teda existuje vo forme dlhu.

Ďalším účinkom bankovníctva s frakčnými rezervami je zrýchlenie dlhového cyklu. Keďže banky môžu požičiavať a opätovne požičiavať uloženú hotovosť, sú schopné vytvárať obrovské objemy úverov, čo pomáha zvyšovať hospodársky rast vo fáze konjunktúry a zhoršovať hospodársky pokles vo fáze krízy.

Dlhový cyklus je ekonomický fenomén, ktorý sa pozoruje už stáročia – napríklad v starovekom Izraeli štát každých päťdesiat rokov (dlhá dĺžka ľudského života) vynútil dlhové “jubileum” (tu), aby rozpustil všetky dlhy, oslobodil ľudí od otroctva a vrátil potomkom pôdu po predkoch.

Existujú dva hlavné cykly – dlhodobý “super” cyklus, ktorý trvá 50-80 rokov (dlhšie v krajinách s vyššou priemernou dĺžkou života, takže vo väčšine vyspelých krajín je to 80 rokov), a krátkodobý “normálny” cyklus, ktorý sa vyskytuje každých približne 8-10 rokov.

Ekonomické cykly; Zdroj: Getmoneyrich; Preklad: Winky
Ekonomické cykly; Zdroj: Getmoneyrich; Preklad: Winky

Úverový cyklus prechádza expanzívnou aj kontrakčnou fázou. Pozrime sa na štyri fázy typického úverového cyklu (tu).

Expanzia: V silných ekonomických podmienkach sa peňažné toky podnikov zlepšujú v dôsledku silnej spotrebiteľskej dôvery a zvýšeného úverového úsilia finančných inštitúcií. Ľahší prístup na kapitálové trhy podporuje ideálne prostredie pre rast podnikov a zvýšenie ich finančnej páky.

Útlm: Zníženie úverového cyklu je zvyčajne spôsobené spomalením hospodárskeho rastu alebo potenciálnou recesiou, čo vedie k sprísneniu úverových štandardov. Keďže úverovému poklesu často predchádza vrchol podnikateľskej expanzie a vysoká finančná páka, pomalý rast podnikov a nízke zisky, ktoré podniky zaznamenávajú, by mohli viesť k potenciálnej platobnej neschopnosti.

Oprava: Po útlme úverového cyklu nasleduje fáza nápravy, ktorá jednoducho znamená prekonanie hospodárskeho poklesu. Tu sa spoločnosti začínajú zameriavať na posilnenie svojich súvah znižovaním nákladov a znižovaním finančnej páky.

Zotavenie: Vo fáze zotavenia sa úroveň dôvery začína zlepšovať, pretože súvahy podnikov sa začínajú zlepšovať a finančná páka je relatívne nízka. Aj finančné inštitúcie majú tendenciu začať uvoľňovať svoje úverové štandardy.

Pozrime sa na príklad USA (tu). Ako vidíte nižšie, s pokračujúcou expanznou fázou úverového cyklu si spoločnosti požičiavajú viac dlhu na investície do nových produktov alebo služieb. Keď nastane recesia, mnohé z týchto podnikov sú nútené znížiť zadlženosť (splácať dlhy) a tie, ktoré nie sú schopné znížiť zadlženosť, idú do konkurzu. (všimnite si, že recesiu a nárast bankrotov sme už dávno zažehnali)

Bankrotové cykly; Následnosť zadĺženosti a bankrotov
Bankrotové cykly; Následnosť zadĺženosti a bankrotov

3.2 Veľká hospodárska kríza

Posledný dlhový supercyklus začal vrcholiť v 30. rokoch 20. storočia (tu). Po krachu na burze v roku 1929 sa zdalo, že USA sú pripravené na hospodárske oživenie, až kým séria bankových paník na jeseň 1930 nezmenila oživenie na začiatok veľkej hospodárskej krízy (tu).

Americký dlh ako percento HDP
Americký dlh ako percento HDP

Na začiatku krízy patrilo do Federálneho rezervného systému viac ako 8 000 komerčných bánk, ale takmer 16 000 doň nepatrilo. Tieto nečlenské banky pôsobili v prostredí podobnom tomu, ktoré existovalo pred založením Federálneho rezervného systému v roku 1914. V tomto prostredí sa skrývali príčiny bankových kríz.

Jednou z príčin bola prax započítavania šekov v procese inkasa ako súčasti hotovostných rezerv bánk. Tieto “pohyblivé” šeky sa započítavali do rezerv dvoch bánk, tej, v ktorej bol šek uložený, a tej, v ktorej bol šek vystavený. V skutočnosti sa však hotovosť nachádzala len v jednej banke.

Bankári v tom čase označovali rezervy tvorené plávajúcimi aktívami ako fiktívne rezervy (opäť rehypotekácia?). Množstvo fiktívnych rezerv rástlo počas celých 20. rokov a vrchol dosiahlo tesne pred finančnou krízou v roku 1930. To znamenalo, že bankový systém ako celok mal v prípade núdze k dispozícii menej hotovostných (alebo reálnych) rezerv.

Hromadný výber peňazí (bank run); Zdroj: National Archives, Washington, D.C.

Ďalším problémom bola neschopnosť mobilizovať bankové rezervy v čase krízy. Nečlenské banky držali časť svojich rezerv ako hotovosť vo svojich trezoroch a väčšinu svojich rezerv ako vklady v “korešpondenčných bankách” v určených mestách. Mnohé z konečných korešpondentov, ale nie všetky, patrili do Federálneho rezervného systému.

Táto pyramída rezerv obmedzovala prístup bánk k rezervám v čase krízy. Keď banka potrebovala hotovosť, pretože jej klienti v panike hromadne vyberali finančné prostriedky, musela sa obrátiť na svojho korešpondenta, ktorý mohol čeliť požiadavkám mnohých bánk súčasne alebo mohol byť sám postihnutý hromadným výberom vkladov.

Počet uzatvorení bánk v USA; Zdroj: federalreservehistory
Počet uzatvorení bánk v USA; Zdroj: federalreservehistory

7. novembra 1930 zatvorila svoje brány jedna z hlavných dcérskych spoločností spoločnosti Caldwell (veľký finančný konglomerát, ktorý stratil milióny pri burzových špekuláciách), ako aj Bank of Tennessee (Nashville). Dňa 12. a 17. novembra skrachovali aj pobočky spoločnosti Caldwell v Knoxville v štáte Tennessee a v Louisville v Kentucky.

Úpadok týchto inštitúcií spustil kaskádu v korešpondenčných bankách, ktorá prinútila desiatky komerčných bánk pozastaviť činnosť. V komunitách, kde tieto banky ukončili činnosť, vkladatelia spanikárili a hromadne vyberali finančné prostriedky z iných bánk. Panika sa šírila z mesta do mesta. V priebehu niekoľkých týždňov pozastavili činnosť stovky bánk. Približne tretina z nich v priebehu niekoľkých mesiacov opäť otvorila svoje fungovanie, väčšina však bola zlikvidovaná (tu). Podniky, ktoré sa spoliehali na úverové financovanie, začali kolabovať a nezamestnanosť začala stúpať.

Rada na polievku počas veľkej depresie
Rada na polievku počas veľkej depresie

Nasledovalo dlhotrvajúce obdobie hromadného vyberania vkladov z bánk a paniky, ktoré trvalo niekoľko rokov. Na rozdiel od všeobecného presvedčenia, nie všetky banky zažili hromadné výbery v rovnakom čase – niektoré banky zažili jeden alebo dva hromadné výbery, iné viac. Veľká hospodárska kríza bola skôr sériou paník, ktoré vyvrcholili takmer úplným kolapsom bankového systému a zákazom zlata ako zákonného platidla, ktorý vydal FDR vo vládnom nariadení 6102 (tu).

V dôsledku krízy sa uskutočnilo niekoľko kľúčových finančných reforiem. Medzi ne patrilo vytvorenie FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation, tu), ktorá vznikla v roku 1933 s cieľom “poistiť” bankové vklady štátnymi prostriedkami. Predpokladalo sa, že sa tým zastaví hromadné vyberanie vkladov z bánk a obnoví dôvera v systém. Ďalšou reformou bolo vytvorenie Glass-Steagallovho zákona (tu), kľúčového právneho ustanovenia, ktoré nútilo komerčné a investičné banky zostať oddelenými subjektmi.

Obe tieto opatrenia však časom prispejú k ďalšiemu zvýšeniu rizika, nie k jeho zníženiu. FDIC napríklad poisťoval bankové vklady vo výške 100 tisíc USD (neskôr v roku 2008 aktualizované na 250 tisíc USD). Údajne sa to robilo v prospech klienta, ale mnohí prehliadajú, že z toho výrazne profitovala aj banka. Keď do banky vložíte hotovosť, je to pre vás aktívum – ale pre banku je to záväzok – predstavuje sumu v hotovosti, ktorú vám bude musieť na vašu žiadosť vyplatiť. Poistením vkladu získava banka v podstate bezplatné poistenie svojich záväzkov, čo jej umožňuje ospravedlniť prijatie väčšieho pákového efektu.

Glass-Steagallovo oddelenie bánk bolo úžasným krokom k reforme systému – žiaľ, v roku 1999 ho Bill Clinton zrušil (tu)na základe zákona Gramm-Leach-Bliley (GLBA, tu). Komerčné banky sú miesta, kde si ukladáte finančné prostriedky, získavate hypotéky, malé podnikateľské úvery a osobné úverové linky, investičné banky sú firmy, ktoré upisujú finančné transakcie, vytvárajú deriváty a špekulujú na trhu.

Spojením týchto dvoch možností sa bankám v podstate umožňuje stávkovať s peniazmi vkladateľov – a v prípade ich zlyhania môžu pred regulačnými orgánmi oprávnene zdôvodniť, že ich krach by sa skončil finančnou katastrofou pre milióny vkladateľov z radov pracujúcich, ktorí by prišli o všetko, pretože ich účty by boli zablokované. Takto sa stávajú “príliš veľkými na to, aby zlyhali”, a dostávajú pomoc od federálnej vlády bez ohľadu na to, aké bezohľadné boli.

3.3 Ilúzia peňazí

V roku 2008 sme boli na konci veľkého dlhového supercyklu (tu). Bláznivé hypotekárne úvery a sekuritizácia vo finančnom sektore spolu s masívnym požičiavaním spotrebiteľských úverov pripravili USA na veľkú krízu. V relatívnom vyjadrení mali o 27 % vyšší pomer celkového dlhu k HDP ako počas Veľkej hospodárskej krízy.

Tieto obrovské dlhy sa začali prejavovať najprv ako kríza hypotekárnych úverov, ale potom sa rýchlo presunuli na hypotekárne úvery, trhy s podnikovými dlhmi, peňažné trhy a dokonca aj na trhy so spotrebiteľskými úvermi. Ako sa uvádza v druhej časti, prezident newyorského Fedu Tim Geitner vyhlásil, že počas najtemnejších dní roku 2008 medzibankový trh s úvermi zamrzol a “od nefunkčnosti bankomatov nás delili dni”.

Tieto obrovské dlhy sa začali prejavovať najprv ako kríza rizikových úverov, ale potom sa rýchlo presunuli na hypotekárne úvery, trhy s podnikovými dlhmi, peňažné trhy a dokonca aj na trhy so spotrebiteľskými úvermi. Ako sa uvádza v druhej časti, prezident newyorského Fedu Tim Geitner vyhlásil, že počas najtemnejších dní roku 2008 medzibankový trh s úvermi zamrzol a “od nefunkčnosti bankomatov nás delili dni” (tu).

Celkový dlh USA (verejný + súkromný) k HDP; zdroj: Reinhart and Rogoff
Celkový dlh USA (verejný + súkromný) k HDP; zdroj: Reinhart and Rogoff

To sa však nestalo. Ben Bernanke, predseda Federálneho rezervného systému, bol zaprisahaným študentom Veľkej hospodárskej krízy a bol rozhodnutý nedopustiť, aby sa opakovala. Spolu s ministrom financií Hankom Paulsonom (bývalým generálnym riaditeľom Goldman Sachs) a Timom Geitnerom vytvorili nové úverové nástroje a programy nákupu MBS s cieľom pohltiť obrovské množstvo toxických aktív, ktoré systém vytvoril.

Paulson a Bernanke technicky nemali na vytvorenie týchto programov žiadne zákonné oprávnenie, ale v kríze ide všetka opatrnosť bokom. V rámci programu TARP (tu) a ďalších programov schválených ministerstvom financií sa nakúpili MBS v hodnote miliárd dolárov, ktoré boli financované emisiami dlhopisov typu T. Tento graf zobrazuje dlh vlády USA ako % HDP do dnešného dňa (tu): (všimnite si prudký nárast dlhu počas a po roku 2008)

Dlh USA ku HDP
Dlh USA ku HDP

USA si požičali veľké množstvo peňazí – len na program TARP bolo schválených 700 miliárd dolárov. Ministerstvo financií nemalo prostriedky na jeho podporu, a tak vydalo dlhopisy v hodnote miliárd dolárov. Banky, hedžové fondy, iné vlády a FED tieto dlhopisy hromadne kupovali.

Nezabúdajte, že len ministerstvo financií má možnosť míňať a len FED má možnosť požičiavať/tlačiť. FED bol vytvorený ako súkromná inštitúcia na “ochranu” vlády pred neuváženým tlačením peňazí. Primárni díleri (banky schválené na priame obchodovanie s vládou) nakupujú štátne dlhopisy od americkej štátnej pokladnice a následne ich predávajú Fedu alebo iným tretím stranám. Ak ste zmätení z toho, ako tento systém funguje, odporúčam pozrieť si toto video o fungovaní finančného systému (tu).

Maržový dlh a vzostup akciového trhu
Maržový dlh a vzostup akciového trhu

Ďalšiu stabilizáciu trhov zabezpečil Federálny rezervný systém svojím masívnym programom kvantitatívneho uvoľňovania. V roku 2008 sa bilancia Federálneho rezervného systému zväčšila (tu)- aktíva (štátne dlhopisy a MBS) vzrástli z 880 miliárd USD pred krízou na 2 bilióny USD bezprostredne po nej a nakoniec na viac ako 4 bilióny USD do roku 2014. Mnohí ekonómovia, najmä libertariánsky orientovaní, ako napríklad Peter Schiff, okamžite odsúdili toto bezohľadné správanie a už v roku 2011 predpovedali okamžitú hyperinfláciu.

Účtovná bilancia Federálneho rezervného systému
Účtovná bilancia Federálneho rezervného systému

Keď Fed nakupuje aktíva, je to úplne odlišné od nákupu akejkoľvek inej inštitúcie. Penzijné plány alebo podielové fondy využívajú úspory investorov fondu. Keďže tieto peniaze pochádzajú buď z práce, alebo z iných investícií, nepredstavujú ŽIADNE čisté zvýšenie peňažnej zásoby. Peniaze, ktoré dostali, MUSELI pochádzať od niekoho iného, za tovar/produkt/službu/aktíva, ktoré vytvoril alebo poskytol.

Fed však nemá žiadnu daňovú právomoc, žiadne úspory, žiadne fondy, o ktorých by sa dalo hovoriť – VŠETKO, čo Fed kupuje, kupuje prostredníctvom peňazí, ktoré TLAČÍ. Rozširovanie súvahy Fedu teda znamená tlačenie peňazí. Počas dvoch rokov po roku 2008 Fed vytlačil 2 bilióny USD.

Toto bezuzdné tlačenie peňazí oprávnene znepokojovalo expertov a odborníkov v médiách, ale inflácia, ktorej sa obávali, nikdy neprišla. Vyložene sa mýlili. Prečo?

Väčšina nových peňazí, ktoré boli vytlačené, išla priamo do bankového systému. Lyn Alden to opisuje brilantne:

“Pred začiatkom finančnej krízy tvorila hotovosť (3 %) a štátne cenné papiere (10 %) z bankových rezerv len približne 13 %. Zvyšok ich aktív bol investovaný do úverov a rizikovejších cenných papierov. Bolo to tiež v čase, keď zadlženosť domácností v pomere k HDP dosiahla rekordnú úroveň, keďže spotrebitelia sa nechali uniesť bublinou na trhu s nehnuteľnosťami.

Táto situácia nadmerného zadlženia bánk vyvrcholila v kríze na prelome rokov 2008 a 2009, ktorá sa zhodovala s rekordne vysokým dlhom domácností v pomere k HDP a bola vrcholom dlhodobého cyklu zadĺženia súkromného sektora (mimo federálnej vlády). Keď sú banky takto zadlžené a majú len veľmi malé hotovostné rezervy, aj strata 3 % aktív vedie k platobnej neschopnosti. A to sa aj stalo; bankový systém ako celok dosiahol vrchol celkovej miery zlyhania úverov na úrovni viac ako 3 %, čo vyústilo do rozsiahlej bankovej krízy.”

Rekapitalizácia bánk; Preklad: Winky
Rekapitalizácia bánk; Preklad: Winky

Nové peniaze tak išli na rekapitalizáciu bánk a posilnenie ich súvah, aby ich ochránili pred bankrotom – zostali v nedotknuteľných bankových rezervách a nikdy sa nedostali do obehu.

Peniaze, ktoré nešli na opravu bankových súvah, prúdili priamo na trhy – Prejdime si to.

Existujú dve rôzne ekonomiky – reálna ekonomika a finančná ekonomika (tu). Prílivová vlna nových peňazí, ktorú Fed vytváral, nespôsobila infláciu (v tradičnom zmysle slova), pretože peniaze neprúdili do reálnej ekonomiky – tovarov, výrobkov a služieb, ktoré každý človek denne spotrebúva. Namiesto toho peniaze prúdili do finančnej ekonomiky – na dlhopisové trhy, akciové trhy, súkromné kapitálové fondy, komodity, devízové trhy atď.

Finančná vs Reálna ekonomika
Finančná vs Reálna ekonomika

Keď banke poskytnete 100 miliónov dolárov, banka nepôjde a nekúpi Big Mac a vreckovky v hodnote 100 miliónov dolárov – banka tieto prostriedky vloží do investícií, spravidla buď vo forme úverov, alebo vo forme akcií či akciových derivátov. Finančné prostriedky, ktoré do bánk prúdili, sa teda ukladajú takmer výlučne vo finančnom systéme alebo sa presúvajú do pôžičiek spotrebiteľom.

“Počkaj chvíľu!” – poviete si. “FED vytlačil peniaze na nákup dlhopisov – ministerstvo financií zvyčajne míňa prostriedky, ktoré idú do reálnej ekonomiky – takže TO malo spôsobiť infláciu, nie?”

Áno, to sa zvyčajne stáva. Ale počas finančnej krízy v roku 2008 a po nej išla väčšina výdavkov ministerstva financií na programy, ktoré stabilizovali finančný systém (TARP+ TAF+ TLGP+ iné). Peniaze, ktoré by štátne agentúry minuli v reálnej ekonomike, sa teda namiesto toho vrátili späť do bánk a finančných inštitúcií (tu).

V čase recesie ministerstvo financií zvyčajne zvyšuje výdavky, aby zmiernilo dopady na pracovníkov – a v roku 2009 predĺžilo niekoľko dávok v nezamestnanosti. Vo všeobecnosti však Kongres schválil len málo programov dávok pre pracovníkov a priemerná doba poberania dávky sa po miernom náraste v roku 2009 znížila (tu).

Priemerná dĺžka dávok v nezamestnanosti v USA
Priemerná dĺžka dávok v nezamestnanosti v USA

Množstvo čerstvo vytlačených peňazí, ktoré sa dostalo do reálnej ekonomiky, bolo teda minimálne a všetky peniaze, ktoré sa do nej dostali, pôsobili zväčša proti deflačným silám – nestačili na to, aby skutočne vyvolali infláciu. Vláda urobila len málo, aby zastavila exekúcie alebo poskytla pomoc malým podnikom. Nezamestnanosť prudko vzrástla (tu)a v dôsledku princípu Phillipsovej krivky (o ktorom sme hovorili v časti 1) mala tlmiaci účinok na infláciu.

Percentá nezamestnaných ľudí v USA
Percentá nezamestnaných ľudí v USA

Prostriedky, ktoré Federálny rezervný systém vytvoril, teda nevytvárali infláciu v reálnej ekonomike – namiesto toho prúdili do finančnej ekonomiky (tu)a nafukovali finančné aktíva. To odštartovalo najväčšiu a najdlhšiu býčiu sezónu v histórii amerického akciového trhu (tu)- ľahko prekonala akciové trhy rozvíjajúcich sa a iných rozvinutých krajín.

Masívny nárast amerických akcií
Masívny nárast amerických akcií

Keynesiánski ekonómovia si to pochvaľovali ako úspech – verili, že vytvárajú tzv. efekt bohatstva (tu)- teóriu, ktorá tvrdila, že keď sa zvýši finančné bohatstvo ľudí, budú motivovaní k väčším výdavkom a investíciám – teda podporou akciového trhu budú stimulovať reálnu ekonomiku. To je pre bohatých veľmi výhodné – 10 % najbohatších vlastní 85 % akciových trhov (tu), a preto sa ich bohatstvo zväčšilo o viac ako 186 %, zatiaľ čo rast všetkých ostatných stagnoval.

Paradoxne, táto teória to má presne naopak – reálny hospodársky rast by mal byť hnacou silou akciového trhu, nie naopak. Tvorcovia hospodárskej politiky však boli presvedčení o svojich teóriách a naďalej pumpovali do finančného systému čoraz vyššie sumy.

Paradoxne, táto teória je úplne opačná – reálny hospodársky rast by mal byť hnacou silou akciového trhu, nie naopak. Tvorcovia hospodárskej politiky však boli presvedčení o svojich teóriách a naďalej pumpovali do finančného systému čoraz vyššie sumy.

Keď výkonnosť akciového trhu vydelíte bilanciou FEDu, zistíte, že od roku 2008 v podstate nedošlo k žiadnemu reálnemu rastu.

Vzostup je ilúzia
Vzostup je ilúzia

Celý “vzostup”, ktorý sme zažili za posledných 12 rokov, bol len ilúziou – je to len výsledok obrovského prílevu peňazí do finančného systému. Banky a finančné inštitúcie urobia všetko pre to, aby vás presvedčili, že vysoké ocenenie akciového trhu je odôvodnené fundamentálnym rastom.

To je nesprávne – tieto ocenenia NIE sú opodstatnené. Šialená úroveň tlače peňazí a dlhovej páky vytvorila mimoriadne rozkolísané akciové trhy. Napríklad spoločnosť Square (SQ) má forwardový pomer PE 499,87 – v súčasnosti nevypláca dividendy, ale predpokladajme, že by vyplácala 3 % dividendy (čo je v prípade technologických akcií zriedkavé) – ak by to tak bolo, trvalo by 14 996 ROKOV, kým by sa dividendy zbalil do ceny JEDNEJ AKCIE. (449.87/0.03).

Pre zhrnutie si pozrite tento obrázok z príspevku, ktorý som uverejnil pred mesiacom – všetky výstražné kontrolky blikajú na červeno. Trhy sú na extrémnom konci rozpätia podľa takmer každej oceňovacej metriky – a zdá sa, že to nikoho nezaujíma.

Súhrn varovaní ukazovateľmi
Súhrn varovaní ukazovateľmi

Trhy sa pomaly “rozbiehajú” každý deň. V súčasnosti najvyšší kupujúci, ktorý nie je citlivý na cenu (FED), vkladá do štátnych dlhopisov a MBS 120 miliárd dolárov mesačne a primárni díleri sa teraz musia obracať a niekam umiestňovať svoje peniaze. Trh s dlhopismi je už teraz pascou s 2 % výnosmi a 5 % infláciou. Tam už nie je žiadny ziskový potenciál, takže tieto inštitúcie sú nútené nakupovať akcie, ak chcú mať nejaké výnosy. FED zabíja všetko, čo ešte zostalo z tvorby cien (tu).

SPX stúpa každý deň
SPX stúpa každý deň

Denne sa do systému dostávajú približne štyri miliardy dolárov – a smerujú priamo na akciové trhy.

Ďalej, aby stimulovali rast reálnej ekonomiky, znížili koncom roka 2008 tvorcovia politík úrokové sadzby takmer na 0 % (tu), aby tak podporili poskytovanie bankových úverov a prinútili spotrebiteľov opäť si požičiavať a míňať. (70 % našej ekonomiky tvorí spotreba v dôsledku faktorov, o ktorých sme hovorili v prvej časti – tu).

To vyvolalo obrovský dopyt po pôžičkách – v podstate všetky odvetvia americkej ekonomiky si začali masovo požičiavať. Fed dokázal “nafúknuť” bublinu a umožnil ekonomike prežiť vďaka dlhovému financovaniu, aby “oživil ekonomiku”. Rýchlo sa posunieme do súčasnosti a desaťročie udržiavania úrokových sadzieb na nulovej hranici spôsobilo, že láme rekordy, pokiaľ ide o zadlženosť:

Dlh na študentských pôžičkách: (tu)

Študentský dlh (v biliónoch)
Študentský dlh (v biliónoch)

Dlh podnikov: (tu)

Dlh podnikov v USA voči HDP
Dlh podnikov v USA voči HDP

Dlh na kreditných kartách: (tu)

Dlh na kreditných kartách v USA voči HDP
Dlh na kreditných kartách v USA voči HDP

Dlh z úveru na auto: (tu)

Suma pôžičiek na auto v miliardách dolárov v USA
Suma pôžičiek na auto v miliardách dolárov v USA

Mohol by som pokračovať ďalej, ale chápete, o čo ide. Teraz je celý systém predĺžený – rakovina sa rozšírila a infikovala prakticky všetky odvetvia hospodárstva.

Ľudia stále hovoria, že sme v roku 2008 “odkopli plechovku”. Je to nesprávne. Odkopli sme plechovku nahor – to znamená, že sme problém nielen oddialili, ale zabezpečili sme, aby sa ešte viac zhoršil, pretože sme si požičali viac, aby sme prekryli staré dlhy a bezcenné cenné papiere, ktoré systém vytvoril.

Fascinujúcim aspektom našej nedávnej finančnej histórie je, že záchranné akcie exponenciálne rastú (tu)- je to spôsobené jednoduchým faktom, že subjekt poskytujúci záchrannú akciu musí mať niekoľkonásobne väčšiu súvahu ako firma, ktorá záchrannú akciu prijíma, a vládne záruky bánk podnecujú bezohľadné špekulácie. Napríklad na záchranu banky s trhovými stratami vo výške 10 miliárd dolárov potrebujete banku s prebytkom kapitálu vo výške 20 alebo 30 miliárd dolárov, aby ste absorbovali stratu a udržali vkladateľov a veriteľov v spokojnosti, že banka poskytujúca záchranu nezanikne.

V roku 1998 bol hedžový fond LTCM blízko krachu (tu)- zadĺžil sa v pomere 25:1 (tu)a na predpovedanie cien dlhopisov používal zložité algoritmy vytvorené ekonómami, ktorí získali Nobelovu cenu. Uskutočnili obrovské derivátové stávky na nákup ruských dlhopisov (okrem iného) – a keď ruská vláda v auguste 1998 zlyhala, ich pozície sa začali rozpadávať.

Hrozilo, že obrovské zadlženie a expozícia voči derivátom, ktoré vytvorili, stiahnu so sebou aj niekoľko veľkých bánk. V septembri zasiahol Fed a zorganizoval záchrannú akciu v hodnote 3,5 miliardy dolárov, ktorú financovalo 12 veľkých bánk. Podľa Jamesa Rickardsa, hlavného právneho zástupcu LTCM Bailout – americké akciové a dlhopisové trhy boli počas najhoršej časti tejto krízy “blízko k úplnému odstaveniu” . (tu, začiatok o 16:30)

V roku 2008 sa celý finančný systém USA blížil ku kolapsu a zúfalo potreboval záchranu. Začal sa masívny útek z bánk. Kongres zasiahol a poskytol pomoc – nakoniec vynaložil viac ako 498 miliárd USD z prostriedkov daňových poplatníkov (tu). Pomoc však poskytol aj Fed (prostredníctvom QE), ktorý nakoniec nakúpil MBS v hodnote viac ako 1,7 bilióna USD (tu).

Po veľkej finančnej kríze sa z dlhovej krízy bankového systému stala dlhová kríza vlády a vlastne aj hospodárska dlhová kríza – a tento dlh sa rozšíril do celého sveta. Trhy s akciami a dlhopismi napriek fundamentálnym faktorom pokračovali v pohybe nahor. Táto nová finančná paradigma bola správne nazvaná “bublina všetkého / the everything bubble” (tu).

Svetový dlh (v biliónoch) a dlh ako podiel k HDP
Svetový dlh (v biliónoch) a dlh ako podiel k HDP

Celkový (štátny + súkromný) globálny dlh v súčasnosti dosahuje závratných 281 biliónov dolárov, čo predstavuje 356 % HDP (tu). Nikdy predtým sme tu neboli – teraz sa pohybujeme v neznámych vodách. Ďalšia záchrana bude musieť byť väčšia – oveľa väčšia.

3.4 Lavíny

Lavína; (Photo/Lysogor/Getty Image)
Lavína; (Photo/Lysogor/Getty Image)

Predstavte si snehové pole na alpskom svahu nad malým mestom. Napadne niekoľko centimetrov snehu. Všetko je v poriadku. Napadne viac snehu. Stále sa nič nedeje. Prichádza snehová búrka. O deň neskôr dosiahne snehové pole kritickú hodnotu. Potom sa stane nejaká porucha – môže to byť jeleň, ktorý hľadá potravu, alebo nešťastný lyžiar, ktorý sa vydáva na prieskum terénu. Sneh sa začne zosúvať a tlačiť pod sebou. Začnú sa zapájať pozitívne spätné väzby. Pole sa začne zosúvať – teraz sa začala lavína. Mesto je zničené.

Finančná kríza bola začiatkom dlhovej lavíny – je pravdepodobné, že by zbankrotovalo viac ako 70 % veľkých bánk, hypotekárnych maklérov a iných finančných inštitúcií, čím by sa prekonal rekord z čias Veľkej hospodárskej krízy, ktorý predstavoval 30 %. Tisíce súkromných a verejných spoločností by skrachovali. Trhy s nehnuteľnosťami a akciové trhy by sa dostali do voľného pádu trvajúceho roky a nezamestnanosť by pravdepodobne prekročila 30 %, čím by sa vrátili fronty na polievku, ktoré neboli zaznamenané od roku 1936.

Namiesto toho tvorcovia politík vykopli plechovku nahor – vydali obrovské množstvo vládneho dlhu, aby prekonali krízu v roku 2008, a stimulovali nadmerné požičiavanie si v súkromnom sektore. Základné faktory, ktoré spôsobili krízu (neregulované deriváty, kombinovanie bánk, nadmerná finančná páka, nedostatočný dohľad), sa nikdy nevyriešili. Ako elegantne hovorí u/Criand, rok 2008 sa nikdy neskončil. Teraz, keď dlh vlády USA dosahuje viac ako 28 biliónov dolárov, nás čakajú už len ťažké rozhodnutia. Čoskoro sa dostaneme do bodu, keď samotné splátky úrokov z dlhu prekročia všetky daňové príjmy USA – keď sa tak stane, dostaneme sa za horizont udalostí – už nebude návratu. Dlh bude NEMOŽNÉ splatiť. (To je podľa prognóz samotnej vlády!)📷

Predpoveď dlhu vládny USA; Preklad: Winky
Predpoveď dlhu vládny USA; Preklad: Winky

Vláda USA si naďalej požičiava – len v prvej polovici roka 2021 dosiahne deficit vo výške 2,1 bilióna USD (tu). Koniec je v nedohľadne. Bidenova administratíva presadzuje, aby sa tento rok na infraštruktúru vynaložilo ďalších 1,2 bilióna USD NAD rámec už aj tak obrovských deficitov (tu). Niektorí politici požadujú, aby to bolo viac.

Deň čo deň pribúda na horách nad našou dedinou sneh. Kedy sa to skončí, môžeme len hádať, ale ďalšie pôžičky koniec len zhoršia.


3.5 Zjednodušená rekapitulácia

  • Vďaka kúzlu bankovníctva s frakčnými rezervami môžu inštitúcie požičiavať oveľa viac dlhu, ako je skutočne existujúca hotovosť. To zvyšuje systémové riziko.
  • Výsledkom je, že viac ako 90 % všetkého vytvoreného kapitálu je vo forme dlhu. To prehlbuje dlhové cykly a môže spôsobiť masívne zlyhania bánk.
  • Keď dlhové supercykly dosiahnu vrchol a začnú klesať, začne sa masívne oddlžovanie a zlyhávanie. Ak je bankový systém slabý, začína sa hromadné vyberanie vkladov z bánk. (1930te roky)
  • V roku 2008 sme sa dostali na ďalší koniec 80-ročného dlhového cyklu (1929 – 2008 (79 rokov)). Nikdy sme neznížili zadlženosť systému. Namiesto toho sme VŠETKO ešte viac zadlžili.
  • Vláda a Fed zasiahli a zachránili banky. Teraz je federálna vláda hlboko zadlžená vo výške 28 biliónov USD.
  • Bilióny, ktoré vytlačil Fed, smerovali takmer výlučne do finančného systému – vytvorili novú bublinu v každej triede aktív, väčšiu a ešte rozsiahlejšiu ako bublina z roku 2008.
  • Rok 2008 sme nikdy nevyriešili. Iba sme vykopli plechovku nahor po schodoch. Derivátové monštrum z druhej časti sa spolu s masívnou dlhovou lavínou vráti s pomstou.
  • Takmer každý sektor americkej ekonomiky, a dokonca aj svetovej ekonomiky, je teraz výrazne zadlžený. Celkový globálny dlh v pomere k HDP prekročil počas Covidu 350 %.
  • Tvorcom politiky dochádzajú možnosti. Zadlžovanie a tlačenie peňazí nemôže pokračovať donekonečna.

Záver

Dlhová kríza sa vráti, ale tentoraz to bude finančný systém, vláda USA a vlastne CELÉ svetové hospodárstvo, ktoré bude potrebovať záchranu – a kto má dostatočne veľkú súvahu, aby to absorboval? Jedinou odpoveďou sú tí, ktorí majú nekonečnú súvahu – centrálne banky.

Predstava, že si niekto môže donekonečna požičiavať alebo tlačiť peniaze bez akýchkoľvek následkov, odporuje základnej finančnej logike. Nemožné objekty nemôžu existovať večne. História ukazuje smrteľné následky pre národy, ktoré sa vydali jednou alebo druhou cestou. Spojené štáty nie sú výnimkou.

Fed sa už v roku 2018 pokúsil z tejto pasce uniknúť. Nepodarilo sa mu to. Štátni veritelia strácajú dôveru v americké ministerstvo financií, a to už od roku 2015. Steny sa uzatvárajú a je potrebné prijať konečné rozhodnutie. (Viac o tom v časti 4)

Lavína sa blíži tak či onak – a my máme len dve možnosti. Buď sa necháme pochovať pod horou hyperdeflácie, ktorá spôsobí novú veľkú hospodársku krízu, zmrazenie úverových a akciových trhov a masívne bankroty bánk, alebo sa z nej dostaneme pomocou pekla tlače peňazí a hyperinflácie.


4.0 Finančná gravitácia a dilema Fedu – “na konci sveta”

Predslov

  • Hyperinflácia (tu): Je to pojem, ktorý označuje rýchly, nadmerný a nekontrolovateľný všeobecný rast cien v ekonomike. Zatiaľ čo inflácia je mierou tempa rastu cien tovarov a služieb, hyperinflácia je rýchlo rastúca inflácia, ktorá zvyčajne dosahuje viac ako 50 % niekoľko mesiacov po sebe.
  • Rýchlosť peňazí (tu): Rýchlosť obehu peňazí je miera výmeny peňazí v ekonomike. Je to počet pohybov peňazí od jedného subjektu k druhému. Vzťahuje sa aj na to, koľkokrát sa menová jednotka použije za dané časové obdobie. Jednoducho povedané, je to miera, akou spotrebitelia a podniky v ekonomike spoločne míňajú peniaze.

Rýchlosť obehu peňazí sa zvyčajne meria ako pomer hrubého domáceho produktu (HDP) k peňažnej zásobe M1 alebo M2 danej krajiny.

  • Menová základňa/báza (tu): Menová báza (alebo M0) je celková suma meny, ktorá je buď vo všeobecnom obehu v rukách verejnosti, alebo vo forme vkladov komerčných bánk v rezervách centrálnej banky. Tento ukazovateľ peňažnej zásoby sa často neuvádza, pretože nezahŕňa iné formy bezhotovostných peňazí, ktoré sú v modernej ekonomike rozšírené.
  • Seignioráž (tu): Seignioráž je rozdiel medzi hodnotou meny/peňazí a nákladmi na ich výrobu. Je to v podstate “zisk”, ktorý vláda získava tlačením peňazí. Čím je seignioráž vyššia, tým viac peňazí je vláda motivovaná tlačiť. Keďže tieto peniaze sa dostanú do štátnej pokladnice skôr, ako sa dostanú do obehu vo všeobecnej ekonomike, predstavujú “ukradnuté bohatstvo”, ktoré sa používa na financovanie výdavkov. Tento “zisk” musí odniekiaľ pochádzať, a tak sa čerpá z reálnych miezd a príjmov pracujúcich ľudí v krajine, keďže ich mzdy/dôchodky zostávajú konštantné, ale inflácia spôsobená tlačením peňazí zvyšuje reálne životné náklady.
  • Menový pár (tu): Menový pár je kótovanie dvoch rôznych mien, pričom hodnota jednej meny je kótovaná voči druhej. Prvá uvedená mena menového páru sa nazýva základná mena a druhá mena sa nazýva mena kotácie. Pár, ako napríklad EUR/USD, ktorý sa obchoduje na úrovni 1,25, znamená, že za 1 euro možno kúpiť 1,25 dolára.
  • Greshamov zákon (tu): Greshamov zákon je peňažný princíp, ktorý hovorí, že “zlé peniaze vytláčajú dobré”. Podstatou Greshamovho zákona je koncept dobrých peňazí (peniaze, ktoré sú podhodnotené alebo peniaze, ktorých hodnota je stabilnejšia) oproti zlým peniazom (peniaze, ktoré sú nadhodnotené alebo rýchlo strácajú hodnotu). Podľa tohto zákona zlé peniaze v obehu nahrádzajú dobré peniaze, pretože ľudia sa radšej zbavujú meny, ktorej hodnota klesá, ako meny, ktorá si ju udržiava; preto v menovom systéme s dvoma konkurenčnými menami, ako napríklad v Zimbabwe počas hyperinflácie, obyvateľstvo radšej používa hyperinflačné doláre ako americké doláre, pretože zimbabwianske doláre stratia väčšinu svojej hodnoty už za niekoľko týždňov.

Prológ

Obchodné lode na konci sveta; Zdroj: Artemis Capital Q1 2012
Obchodné lode na konci sveta; Zdroj: Artemis Capital Q1 2012

“Predstavte si svetovú ekonomiku ako armádu lodí, ktorá prechádza úzkym a nebezpečným prielivom vedúcim k moru prosperity. Plavba týmto prielivom je zradná – ak sa príliš prikloníte na jednu stranu, vaša loď sa zrúti z vodopádu deflácie, ale ak sa priblížite na druhú stranu, zhorí v pekelnom ohni inflácie. Globálna flotila je spútaná reťazami obchodu a investícií, takže ak sa jedna loď nebezpečne vychýli z kurzu, stiahne so sebou aj ostatné.

Našou jedinou záchranou je zdvihnúť hospodárske plachty a využiť vietor inovácií a produktivity. Hovorí sa, že znižovanie zadlženosti je nebezpečná cesta a pod týmito temnými vodami sa nachádza mnoho potopených ekonomík. Vytlačíme príliš málo peňazí a spadneme z vodopádu ako počas Veľkej hospodárskej krízy v 30. rokoch 20. storočia… vytlačíme príliš veľa a zhoríme ako Výmarská (Weimarská) republika v Nemecku v 20. rokoch 20. storočia… nevyužijeme obchodné vetry a potopíme sa ako Japonsko v 90. rokoch 20. storočia.

Za chladných nocí, keď je mesiac v splne, môžete pozorovať tieto lode duchov na ceste späť do pekla… objavujú sa, aby nás varovali, že naše rozhodnutie vyhnúť sa jednému osudu nás môže odsúdiť na druhý.” (Artemis Capital, tu)

4.0.1 Hyperinflácia vo Výmarskej republike

28. júna 1914 zavraždil bosnianskosrbský nacionalista Gavrilo Princep rakúskeho arcivojvodu Františka Ferdinanda a jeho manželku Žofiu (tu). Atentát spustil rýchly sled udalostí, keďže Rakúsko-Uhorsko okamžite obvinilo z útoku srbskú vládu a zložitá sieť spojenectiev a zmlúv vťahovala do krviprelievania jednu krajinu za druhou.

Keďže veľké a silné Rusko podporovalo Srbsko, Rakúsko žiadalo záruky, že Nemecko sa postaví na jeho stranu proti Rusku a jeho spojencom vrátane Francúzska a prípadne Veľkej Británie. Rakúsko-Uhorsko 28. júla vyhlásilo Srbsku vojnu a krehký mier medzi európskymi veľmocami sa zrútil, čím sa začal ničivý konflikt, ktorý je dnes známy ako prvá svetová vojna.

Prvý mesiac bojov pozostával z odvážnych útokov a rýchlych presunov vojsk na oboch frontoch. Na západe Nemecko zaútočilo najprv na Belgicko a potom na Francúzsko. Na východe Rusko zaútočilo na Nemecko aj Rakúsko-Uhorsko. Na juhu Rakúsko-Uhorsko zaútočilo na Srbsko. Po bitke na Marne (september 1914, tu) sa západný front upevnil v strednom Francúzsku a zostal tak až do konca vojny. Fronty na východe sa tiež postupne zomkli.

Veľká vojna bola z hľadiska počtu stratených alebo zničených životov najničivejšou vojnou v dejinách, kým ju nezatienil jej potomok, druhá svetová vojna. Na jej konci bojujúce strany odhadovali 10 miliónov vojenských obetí zo všetkých príčin a ďalších 20 miliónov zmrzačených alebo ťažko zranených. Odhady civilných obetí sa robili ťažšie; zomierali na strely, bomby, choroby, hlad a nehody, napríklad výbuchy v muničných továrňach; v niektorých prípadoch boli popravení ako špióni.

Hoci obe strany v roku 1918 obnovili ofenzívy v snahe vyhrať vojnu, všetky ich snahy zlyhali. Boje medzi vyčerpanými, demoralizovanými jednotkami pokračovali, až kým Nemci neprehrali niekoľko jednotlivých bitiek a veľmi postupne začali ustupovať. Smrteľná epidémia chrípky si medzitým vybrala ťažkú daň na vojakoch oboch strán. Vlády Nemecka aj Rakúsko-Uhorska nakoniec začali strácať kontrolu, keďže v oboch krajinách došlo k viacerým vzburám v rámci ich vojenských štruktúr.

Vojna sa skončila koncom jesene 1918 po tom, ako členské krajiny Ústredných mocností postupne podpísali dohody o prímerí. Ako posledné podpísalo prímerie Nemecko 11. novembra 1918. V dôsledku týchto dohôd sa Rakúsko-Uhorsko rozpadlo na niekoľko menších krajín. Nemecko bolo na základe Versaillskej zmluvy tvrdo potrestané vysokými hospodárskymi reparáciami, územnými stratami a prísnym obmedzením jeho práv na vojenský rozvoj.

Prvá svetová vojna bola jedným z veľkých zlomov geopolitických dejín 20. storočia. Viedla k pádu štyroch veľkých cisárskych dynastií (Nemecka, Ruska, Rakúsko-Uhorska a Turecka), vyústila do boľševickej revolúcie v Rusku a svojou destabilizáciou európskej spoločnosti položila základy druhej svetovej vojny (tu)a weimarskej hyperinflácie.

Infografika o prvej svetovej vojne
Infografika o prvej svetovej vojne

Táto destabilizácia sa prejavila najmä v Nemecku, ktoré sa hneď po skončení vojny ocitlo v hospodárskom a sociálnom chaose. Po sérii vzbúr nemeckých námorníkov a vojakov stratil cisár Wilhelm II. (tu) podporu svojej armády a nemeckého ľudu a 9. novembra 1918 bol nútený abdikovať.

Nasledujúci deň bola vyhlásená dočasná vláda zložená z členov Sociálnodemokratickej strany (SDP) a Nezávislej sociálnodemokratickej strany Nemecka (USDP), ktorá presunula moc z rúk armády. V decembri 1918 sa konali voľby do Národného zhromaždenia, ktorého úlohou bolo vytvoriť novú parlamentnú ústavu. Národné zhromaždenie sa zišlo 6. februára 1919 v meste Weimar a vytvorilo Weimarskú koalíciu. Za prezidenta novej Výmarskej republiky zvolili vodcu SDP Friedricha Eberta (tu).

Podobne ako v prípade iných vojen, aj počas prvej svetovej vojny vlády pozastavili zlatý štandard, aby zvýšili peňažnú zásobu a zaplatili vojnu. Preto, podobne ako v prípade všetkých povojnových období, mnohé krajiny čelili na konci prvej svetovej vojny oveľa vyššej miere inflácie, než akú zažívali predtým.

Takto boli zámerne a jednoducho vypracované vládne plány na financovanie vojny – nie prostredníctvom daní, ale pôžičiek; a keďže tlačiareň bola studňou na uspokojovanie potrieb vlády aj rastúceho dopytu súkromných podnikov po úveroch, dane nemali hrať najmenšiu úlohu pri pokrývaní vojnových nákladov pred rokom 1916. Spojenecká blokáda centrálnych mocností vrhla Nemecko, ktoré sa za polstoročie stalo poprednou obchodnou krajinou, úplne späť na vlastné zdroje na vedenie najničivejšej vojny v dejinách. Bolo nevyhnutné, že tieto zdroje boli rozstrieľané na nulu: otázkou bolo, kedy bude predložený biľag a kto ho zaplatí. (When Money Dies / Keď peniaze umrú, str. 9)

Nemecká inflácia v rokoch 1914 – 1923 mala nenápadný začiatok, plíživú mieru jedného až dvoch percent. V prvý deň vojny nemecká Ríšska banka, podobne ako ostatné centrálne banky bojujúcich mocností, pozastavila splatnosť svojich zmeniek, aby zabránila vyčerpaniu svojich zlatých rezerv. (Podobne ako to urobil Nixon v prípade USA o niekoľko desaťročí neskôr 15. augusta 1971, ako sa uvádza v prvej časti).

Okrem toho ponúkla pomoc ústrednej vláde pri financovaní vojnového úsilia. Keďže dane sú vždy nepopulárne, nemecká vláda si radšej požičala potrebné sumy peňazí, než aby výrazne zvýšila dane. S týmto cieľom jej ochotne pomáhala Ríšska banka, ktorá diskontovala (čítaj: nakupovala) väčšinu štátnych záväzkov.

Rastúce percento štátneho dlhu sa tak dostalo do trezorov centrálnej banky a rovnaké množstvo peňazí z tlačiarní do hotovostných zásob ľudí. Stručne povedané, centrálna banka monetizovala (priamo tlačila) rastúci vládny dlh, ktorý sa míňal v reálnej ekonomike.

Do konca vojny ceny vzrástli približne o 140 percent v porovnaní s cenami na začiatku vojny. Nemecká marka sa v prvých fázach vojny pohybovala v normálnom pásme 20 mariek za libru a predtým sa pohybovala až na úrovni 5. V decembri 1918 skončila na úrovni 43 mariek za libru.

USA sa vrátili k zlatému štandardu v roku 1919 a ostatné európske krajiny a Japonsko obnovili zlatú paritu o niekoľko rokov neskôr. Vzhľadom na obmedzené zásoby zlata na začiatku 20. rokov 20. storočia sa európske krajiny a Japonsko rozhodli pre čiastočný zlatý štandard, kde rezervy pozostávali čiastočne zo zlata a čiastočne z mien iných krajín. Tento štandard je známy ako zlatý výmenný štandard (tu).